ROE、ROA 能真實反映企業價值嗎？學會用 ROIC 與 WACC 看懂企業真正的價值創造力

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前言

長期以來，台灣部分企業存在內在價值與市場價格的偏離。當股價長期低於每股淨值（P/B 小於 1），多半顯示市場未充分反映公司基本面，並進一步影響資本配置與交易流動性，導致市場給予之評價區間偏低，也降低國際長期資金的配置意願。

為改善此情況，臺灣證券交易所於2024年推動「提升企業價值計畫」，鼓勵企業以 ROIC（投入資本報酬率）與 WACC（加權平均資金成本）作為揭露企業價值與資本效率的依據。讓企業對市場、資本提供者、員工與利害關係人傳達「我們有效創造經濟價值」的共通語言。

在評估企業財務表現時，最常見的比率包括 ROE（股東權益報酬率）、ROA（資產報酬率）與 ROIC（投入資本報酬率）。三者看起來相似，但衡量對象與對資本結構的敏感度不同。只看報酬率，並不足以判斷企業是否真正創造價值；需要同時納入資金成本的觀點，以 WACC（加權平均資金成本） 為標尺，建立完整評估架構。本文將先釐清 ROE、ROA、ROIC 的基本概念，再說明如何把 ROIC 與 WACC 放在一起觀察，判斷企業是否真的創造超額報酬。

熟悉的ROA、ROE，是否足夠讓投資人判斷企業價值？

在討論企業績效時，多數投資人最熟悉的財務指標是 ROA 與 ROE 。它們長期被用來衡量賺錢能力與資源運用效率，是財務分析的基本功。但隨著籌資工具更豐富、資本結構更複雜，單靠 ROA 或 ROE 越來越難直接判斷企業是否真的有效運用所有資本、並創造超過資金成本的回報。特別是當沒有把資金來源的代價與負債結構一併納入時，數字很可能被誤讀。

因此，在介紹 ROIC 之前，先把 ROA 與 ROE 的意義與適用情境講清楚，有助於避免混用與誤判。

ROA資產報酬率是什麼？如何計算？

資產報酬率（Return on Assets, ROA）衡量公司把「全部資產」運用起來，到底能賺多少錢。直白地說，就是每一塊錢資產換回多少稅後淨利。

ROA (資產報酬率）= (Net Income 稅後淨利／Total Asset 平均總資產)*100%

• Net Income(稅後淨利）= 公司在特定時間的利潤，扣掉成本、稅務、費用後的盈餘
• Total Asset (平均總資產）= (期初資產 + 期末資產)／2

判讀要點：

• 先同業比較，再看自身趨勢。重資產行業（製造、運輸等）因分母大，ROA 通常偏低；輕資產行業（零售、軟體等）則較高。跨行業直接比較ROA高低，意義有限。
• 注意資金來源的影響。ROA 不區分資金來源是股東權益與付息負債，易掩蓋利息成本與再融資風險，單看ROA可能高估經營品質。
• 把一次性因素剔除。一次性損益等事件，易放大或壓低單期ROA。

ROE股東權益報酬率是什麼？如何計算？

股東權益報酬率（Return on Equity, ROE） 衡量公司替普通股股東賺錢的效率，也就是每一塊錢股東權益換回多少稅後淨利。

ROE （股東權益報酬率） = (Net Income 稅後淨利／Total Equity 平均股東權益)*100%

• Net Income(稅後淨利）= 公司在特定時間的利潤，扣掉成本、稅務、費用後的盈餘
• Total Equity (平均股東權益）= 企業資產扣除負債後的「殘餘權益」，亦即資產對所有權人（股東）的剩餘請求權。

判讀要點：

• 槓桿效應。提高負債比，常會把 ROE 拉高；這不一定代表體質改善，而可能是風險上升。
• 杜邦拆解。ROE ＝ 淨利率 × 資產週轉率 × 權益乘數，有助辨識是淨利厚、轉更快，還是單純槓桿更高。
• 股本事件與一次性項目。庫藏股、增資、股利政策與處分利益等，可能短期扭曲 ROE，需要回到經濟實質判斷。

▶️延伸閱讀：ROE公式是什麼？與EPS有何不同？從計算到買股策略全解析！

ROA、ROE的限制 - 資金成本與財務結構的盲點

ROA 與 ROE 強調「效率」，但共同問題在於：沒有同時把資金成本與資本結構風險考慮進來。ROA 著重產出效率，未反映投入成本。只要資產能帶來淨利，ROA 就好看；至於背後利息成本與風險，指標本身沒有說明。另在資本密集產業，因分母龐大，ROA自然偏低，並不等同經營不佳。ROE 對槓桿高度敏感。提高負債比可推升 ROE，但亦增加利息負擔與再融資風險；景氣反轉時壓力將被放大。

因此判斷企業是否創造價值，應回到 ROIC 與 WACC 的組合判讀；唯有 ROIC 長期高於 WACC，方屬經濟意義上的超額報酬。

掌握更精準的評估，ROIC 與 WACC 為衡量企業實際獲利能力的關鍵指標

鑑於公司籌資來源日益多元（包括銀行借款、公司債、可轉換公司債及特別股），評估重點應回到報酬是否高於成本。ROIC用來衡量營運對投入資本之報酬，WACC 代表資本提供者之必要報酬。唯有ROIC長期高於WACC，方可認定公司不僅產生會計上的盈餘，亦創造經濟上的超額報酬。

ROIC投入資本報酬率是什麼？如何計算？

投入資本報酬率（Return on Invested Capital, ROIC）衡量公司把可動用的營運資本投入核心業務後，實際創造的經濟性回報。也就是說：主營業務每投入一塊錢資本，賺回多少「稅後營業成果」。ROIC剔除財務槓桿對淨利的放大或稀釋效果，讓我們看到商業模式與營運效率的真實水準。

ROIC有許多種計算方法，較常見的計算公式如下：

ROIC (投入資本報酬率） = NOPAT 稅後營業利益／Invested Capital 投入資本

= [EBIT × (1 – 稅率)]／Invested Capital 投入資本

判讀要點：

• 非營運資產與多餘現金應剔除，避免分母被「沒參與賺錢」的資產墊高。
• 若受租賃會計影響，需同時調整使用權資產與租賃負債，保持分子分母一致性。
• 非經常性項目調整：剔除處分利益、重組費用、一次性稅負影響，改以多期趨勢觀察經常性營運成果。
• 定義差異與可比性：不同公司或機構對 NOPAT 與投入資本的定義不盡相同（是否納入在建工程、無形資產等），比較時要先確認基準一致，才有公平性。

我們先前已整理可參考ROIC – 投入資本報酬率公式三類機構比較，提供讀者查看三類較為權威及具影響力之機構計算ROIC的定義及表格分析。

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使用ROIC來評估企業價值能力的優勢何在？

相較於 ROA 易受產業資本密度影響、ROE 容易被槓桿拉高，ROIC 更聚焦在企業可控制的經營層面：投入多少資本，創造多少營運成果。而將 ROIC 與 WACC 相互對照，可以直接回答「是否真正創造超額報酬」；這也是企業檢視資本配置效率、向外界溝通價值創造的關鍵指標。

▶️延伸閱讀：提升企業價值計畫參考範例出爐！企業須揭露 ROIC 與 WACC 並比較經濟利差

WACC加權平均資金成本是什麼？企業為所有資本需支付的平均機會成本

既然 ROIC 用來評估企業「投入資本的運用效率」，下一個問題就是：「取得這筆資本的代價是多少？」這正是加權平均資金成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC）所要回答的核心。

WACC 為公司長期資金提供者所要求之必要報酬率的加權平均，涵蓋權益成本與稅後債務成本，必要時亦納入特別股成本；各項權重以市值計算。直觀而言，WACC 可視為市場將資金交付給公司的「回報門檻」。只有當 ROIC 高於 WACC，企業才算真正創造價值。

WACC（加權平均資金成本）= 權益資金成本 × 權益市值比重 ＋ 債務稅前資金成本 × 債務市值比重 ×（1 - 邊際有效稅率）

WACC 的核心邏輯，是將兩大資本來源的成本以市值權重加總：股東要求的報酬（權益成本）與付息負債的成本（債務成本，稅後）。權益成本通常以 CAPM 進行估計，可參考WACC – 加權平均資金成本公式；債務成本以公司債到期殖利率或實際借款利率為基礎，並扣除邊際有效稅率以反映稅盾效果；權重採權益與負債的市值比例。實務上可運用TEJ資料庫取得無風險利率（Rf）、市場風險溢酬（Rm − Rf）、公司貝他（β）與債務資金成本（ Kd），來計算WACC。

▶️延伸閱讀：拆解ROIC與WACC指標，創造企業價值評估的關鍵

評估經濟利差！如何判讀ROIC 與 WACC？

ROIC 與 WACC 的判讀核心，在於比較兩者之間的差距。ROIC 代表企業使用資本所創造的報酬，而 WACC代表企業取得資本所需付出的代價。當 ROIC 高於 WACC，表示企業的報酬滿足資金成本門檻，進而為股東創造「正的經濟附加價值（EVA）」。反之，若 ROIC 長期低於 WACC，表示持續投入資本卻未達資金成本要求，屬價值耗損。

圖一、ROIC 與 WACC 指標分析

資料來源：TEJ整理

然而，並非所有產業都能直接套用 ROIC 與 WACC；部分產業須調整口徑並輔以其他指標，評估才完整。例如金融保險業因資本結構與營運模式與一般產業不同，投入資本需重新定義；營建業因營業週期長、案場型態明顯，單一期 ROIC 易失真；生技醫藥產業在新藥商業化前長期虧損，傳統 ROIC 參考性有限，研發費用可能應資本化計入投入資本，待產品上市後再使用常規ROIC評估。

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實務應用！ROA、ROE、ROIC如何解讀分析？

在企業財務分析中，ROA、ROE 與 ROIC 是最常被引用的三項核心指標，分別從資產運用效率、股東權益報酬，以及資金成本管理的角度切入，提供不同層面的觀察視角。然而，在實務應用上，這些指標若單獨解讀，往往容易因產業特性、財務結構或會計處理方式而失真。接下來我們將透過三項指標比較與案例分析來說明指標的實務解讀。

ROA、ROE、ROIC指標比較

表二、ROA、ROE、ROIC 指標比較

項目 ROA 資產報酬率 ROE 股東權益報酬率 ROIC 投入資本報酬率 基礎定義 稅後淨利／平均總資產（替代版本：EBIT／總資產） 稅後淨利／平均股東權益 稅後營業利益（NOPAT）／平均投入資本 是否內含資金成本 否 否 否（需與WACC比較判斷是否創造超額報酬） 對槓桿敏感度 部份影響（淨利含利息；EBIT版較不受影響） 高度敏感（槓桿可放大／鈍化ROE） 理論上不受影響，但定義不一致時可能受影響 能回答的問題 資產使用效率、資產密度下的獲利能力 股東資本的報酬與資本配置成效 投資案／事業別是否超越資金成本、是否創造經濟價值 優點 定義簡單、跨公司易取得 聚焦股東觀點、可搭配
杜邦分析 接近經濟學意涵、可與WACC對比判斷是否創造價值 侷限／盲點 含非營運資產、一次性損益影響大；估略資金成本 對槓桿高度敏感；一次性損益影響大 資料需求高（多餘現金、租賃、研發資本化）；公司揭露度不足時計算繁瑣 適用情境 同產業間資產效率比較；追蹤資產密集企業 槓桿變化不大、資本政策穩定的成熟企業 事業部／投資案／跨產業價值創造評估與資本分配 適合產業 零售、通路、物流、地產開發等資產結構穩定、以資產周轉為核心的行業 銀行/金控等金融或股東結構單純且資本政策穩定的產業
資本密集/重資本投資產業：半導體（晶圓代工/封測）、化工/材料、傳統製造 不適合產業 平台、電商、媒體（資產超輕、非營運資產占比高）／生技新藥、研發密集（無形資產多、資本化政策不一） 高槓桿循環產業：航運、航空、重建設（槓桿與一次性處分/重估易放大或壓低ROE）、新創早期虧損期、庫藏股/增資頻繁、槓桿大幅變動 金融業（投入資本定義不適配）、新創研發期未做研發資本化/多餘現金未扣除 關鍵注意要點 分子分母期間要一致、調整一次性損益。同一產業橫向比較教具意義，不同產業ROA不具可比性 搭配負債比、杜邦分析來拆解真實原因 先算ROIC，再搭配WACC比較

註：ROE也可以母公司股東角度計算=歸屬於母公司業主淨利／平均歸屬於母公司業主之權益

資料來源：TEJ整理

單獨觀察 ROA、ROE 或 ROIC，皆可能產生誤判。ROA 未納入資本成本，對於資本密度高的產業常出現評估偏低的情形；ROE 對財務槓桿高度敏感，數字偏高可能反映風險而非體質改善；ROIC 雖能檢視報酬是否高於資本成本，但計算較為繁複，且各公司對「投入資本」的編製基礎未必一致，易影響可比性。

因此，三項指標並非互相取代，而應交叉運用互相搭配。實務上建議以 ROIC 對比 WACC 檢核經濟利差（ROIC − WACC），同時輔以 ROE 杜邦拆解辨識驅動因子，以降低單一比率帶來的解讀偏差，較能貼近企業的真實經營效率與價值創造品質。

實際案例

以某間EMS廠為例：該公司2024年ROA為3.11%、ROE為8.27%、ROIC為4.30%，單就報酬率來看是一間能賺取正報酬公司，但就企業價值的角度來看，其經濟利差(ROIC-WACC)為-2.14%，報酬率為正並不意味著能有效地提升企業價值。對企業的管理當局而言，漏考量WACC，可能過度的樂觀看待事業發展，進而錯過轉型的時機。

▶️延伸閱讀：企業價值評估實務（上）｜以營建業為例解析產業特性與營業週期

結論

經濟利差（economic spread，ROIC − WACC ）是把營運成果與資金成本直接對接的核心利差；利差為正代表創造超額報酬，利差為負則代表經濟意義上的價值毀損。本文由 ROA、ROE 切入，了解 ROIC 的定位與優勢：以稅後營業成果對應投入資本，將營運效率與資本結構整合，並與 WACC 聯立判讀，來了解公司是否創造超過資金成本的經濟性報酬。

對財會與經營團隊而言，ROIC 與 WACC 不僅是分析工具，更可直接用於：

• 以經濟利差（economic spread, ROIC − WACC）作為專案與資產組合的篩選與汰換準則。
• 績效與獎酬設計，將經濟性利潤與現金流轉化為可衡量的目標。
• 對外溝通與揭露，以一致口徑呈現 ROIC、WACC、同業比較與多期趨勢，提升市場對企業內在價值的辨識度。

唯有清晰掌握這組指標，才能真正看懂企業內部的資本使用效率與產業間的競爭力排序，並向市場、員工與利害關係人傳達有說服力的企業價值故事。

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