蘇元和觀點》日本升息了、日圓還沒轉強、貨幣政策暗示了什麼？
Newtalk新聞
如果你以為升降息不過是央行的例行公事：通脹上來了，利率調整一點，很合理！那麼日本最近的動作，或許值得重新審視。日本央行於12 月正式宣布升息一碼，將政策利率調升至0.75%，創下近三十年來的相對高點，也被市場普遍視為日本長期超寬鬆貨幣政策，邁入重要轉折階段的象徵。
然而，政策公布後，日圓還未如部分理論預期般走強，反而持續處於相對弱勢，引發市場高度關注。理論上，升息代表資金回流與貨幣吸引力提升，但匯率走勢顯示，市場似乎並未將此次升息解讀為日本貨幣政策「轉向強勢」的明確訊號。甚至亦有國際金融專家指出，日圓貶值趨勢可能延續2026年。
事實上，要理解日本貨幣政策必須將視角拉回至二十年前。日本早已不再依賴升息來推動經濟成長，而是選擇了一條更長期、也更低調的路徑，將利率壓低至接近零，使日圓成為全球成本最低的融資貨幣之一(下圖一)。在此背景下，日圓逐漸成為套利交易的核心工具：全球投資人借入日圓，兌換美元，投資於美股、美債及其他高收益風險資產。這些資金並未大量回流日本國內，而是深度參與全球資本市場的資產定價。
多年下來，日本在國內維持相對穩定的物價環境，同時透過長期對外投資累積龐大海外資產，逐步成為全球最大的對外淨資產國之一。
據統計，截至2024 年底，德國取代日本，成為全球最大對外淨資產國，結束日本連續34 年的榜首地位。日本退居第二，中國大陸排名第三，其後依序為香港與挪威；台灣則以約1.5 兆美元的對外淨資產，位居全球第六。
簡言之，日本在金融體系中，扮演了一個不顯眼卻關鍵的角色—低成本資金的長期供給者。
如今，日本選擇升息，市場更在意的並非利率上調的幅度，而是其背後所釋放的訊號：這套長期運轉的低成本融資機制，是否正進入調整期。極低利率、甚至免費，且穩定的資金來源，開始出現邊際變化，對高度依賴利差與低波動環境的投資策略而言，影響不可忽視。
更值得注意的是，美國此刻正站在不同的位置。高利率環境持續多年後，美國經濟動能出現放緩跡象，市場對未來降息的預期逐步升溫。在此情境下，日圓融資成本上升、美元收益預期下降，意味著過去支撐套利交易的利差結構，正逐漸收斂。
在這樣的背景下，日本一邊調整利率政策，一邊仍維持其在美債市場的重要角色(下圖二)；一邊承受匯率壓力，一邊面對國內企業融資成本上升的現實。短期來看，這是一組充滿張力的政策組合；但從更長期角度觀察，或許反映的是全球資金結構正逐步進入再平衡階段。
日本升息，更像是在一條已運轉二十年的資金輸送管道上，緩慢調整流速。水流未必立刻逆轉，但壓力分布正在改變。對投資人而言，與其單純押注升息或降息方向，不如更關注匯率變化、利差結構與資金流向的調整，這些因素，將在未來一段時間內，對市場風險與報酬產生更實質的影響。