【原物料】白銀突破 100 美元！兩張圖看白銀市場
重點整理
COMEX 白銀期貨價格在近期突破每盎司 100 美元，再創歷史新高，YTD 上漲幅度已達 53% 。
觀察金銀比走勢，更可以看到數值從去年四月的疫後高點（105.8）回落至 2011 年以來最低的 46.2，顯示白銀漲勢已超越黃金，反映其同時受惠貨幣屬性與工業需求，以及東西方市場套利機制失靈下引發的實體供應緊張。
MM 研究員
延續 2025 年 Q4 以來的歷史級逼空行情，我們認為本輪白銀主要受惠三大驅動力：
貨幣屬性：美國仍處於降息循環，降低持有貴金屬的機會成本（金銀皆是不孳息資產）。加上川普政府年初以來的單邊主義行動，強化貴金屬的避險需求與基本面，白銀跟隨黃金上漲。
商品屬性：供給端因白銀多為銅鋅礦的副產品，擴產週期長達數年，加上受到中國出口管制新令衝擊，難以回應太陽能（TOPCon 新技術提升 50% 用銀量）、電動車與資料中心等應用端的剛性需求，ETF 的投資買盤激化更將連續五年的供需缺口推向歷史新高，估計去年缺口達到歷史紀錄的 2,600 億噸。
市場屬性：儘管芝商所（CME）連續暴力調漲保證金，甚至把保證金制度從固定的「每口美元金額」改為按「合約總價值比例」計算，並要求動態追加保證金，也仍無法遏止投機泡沫。上海與紐約、倫敦市場的白銀價差持續在擴大，貿易商 / 金融機構要求現貨交割，並把實體庫存流向中國，引發「紙白銀 / 金融白銀」的空頭被迫回補，也顯示市場套利機制的失靈。
白銀市場到底有多緊張？基本上可以透過這兩張圖來進行觀察
- 白銀租賃利率：反映市場上借入實體白銀的成本，計算公式為白銀租賃利率（SLR）= 美元基準利率（SOFR）減去白銀遠期利率（SIFO，相當於銀行在市場上出借美元、並以白銀作為抵押的利率）。正常情況下，租賃利率（借出白銀的收益）只會略高於 0，但卻在去年 10 月最高達到 35%，目前也仍在相對高位（>3%）。主要反映 2025 年市場提前交易川普政府可能課徵金屬關稅，導致大量白銀庫存從海外運往美國，加劇白銀庫存緊缺，機構與工業用戶為了取得實體白銀，被迫支付高昂現貨溢價。
- 紐約-上海白銀價差：最新擴大至歷史新高$13/盎司。一般而言，當貿易商從國際市場進口白銀至中國時，必須支付國際運費、保險費、進口增值稅 (VAT)，因此上海白銀價格通常會高於紐約，呈現溢價（黃色柱狀圖 > 0）。但是在極端狀況下，例如 25 年底、 26 年初以來，當中國境內工業需求（如光電產業、半導體材料）對白銀需求強勁，國際現貨市場卻出現實體供應短缺，引發上海-紐約價差飆升至歷史極值。即使出現巨大的套利空間，也無法滿足實體交割需求的困境，導致套利機制失靈。
我們在先前的快報中提到，貴金屬板塊的長期利多因素包括主權債務膨脹、法幣貶值趨勢難以扭轉，以及硬資產（hard asset）正從單純的避險資產，升格為各國央行與機構「去美元化」的戰略配置，我們認為這樣的論述不僅適用在黃金的配置邏輯，同時也可套用於白銀的敘事。
不過從歷史經驗來看，需要警惕「監管干預」往往是引發原物料價格暴漲暴跌的催化劑，例如 1980 年代亨特兄弟（Hunt Brothers）事件下，CME 就曾實施「白銀規則 7 號」（Silver Rule 7）- 只准平倉、不許建倉，並且發出高達 1 億美元的追加保證金通知，最終才引發白銀價格崩跌。
另一方面，大宗商品的價格過度飆漲，最終勢必會引發需求破壞（Demand Destruction），迫使下游產業轉向去銀化或尋找替代技術，我們在 2024 年的可可、 2022 年的歐洲天然氣、 2008 年的原油、 1985 年的錫市都看到過類似的案例。整體而言，儘管白銀的結構性缺口與套利失靈，驅動了白銀近乎拋物線的上漲動能，長期的戰略價值論述也並未鬆動，但建議投資人仍需留意大宗商品市場劇烈波動的特性，以及監管出台、供需緩解時可能引發的價格修正壓力。