總經｜日本財政赤字擴大在即，債市為何依然穩健？

日本剛結束的參議院選舉為首相石破茂（Shigeru Ishiba）及其執政聯盟帶來重大挫敗，在對美國關稅協商期限將至之際，政局更顯不確定。

然而，儘管市場普遍預期新一輪的財政擴張與減稅政策將導致財政赤字擴大，日本政府債券（JGB）市場卻未出現明顯拋售，殖利率僅緩步上升，顯示投資人並未因此轉趨保守。

這種看似與財政紀律背離的市場反應，引發關注：在全球最負債的已開發國家之一，日本為何仍能吸引資金流入，維持債市穩定？

殖利率溫和上升，反映的不是恐慌

通常，當政府預計將擴大支出、提高赤字時，投資人會要求更高的殖利率作為風險補償。然而目前日本30年期國債的殖利率雖已升至3%，卻仍屬低位，顯示市場並未將日本視為高風險債務國。

更值得注意的是，殖利率曲線出現明顯陡峭化：10年與30年期債券利差突破150個基點，為多年來最陡。這反映出市場對日本經濟成長和通膨復甦的信心，而非僅僅反映信用風險的上升。

淨債權國地位，是日本的底氣來源

日本總債務確實驚人，超過8兆美元，相當於GDP的2.5倍，是G7國家之最。然而，許多分析指出這個「總額」容易誤導。根據 Capital Economics 的亞太區主管 Marcel Thieliant 表示，日本的「淨債務」其實相對可控。

關鍵在於，日本是全球最大的淨債權國之一，總計擁有約3.6兆美元的對外資產，其中約半數投資於美國資產。這代表在風險來臨時，日本可動用海外資金回流，支撐本國債市，與如英國、美國等高度依賴外資持債的國家截然不同。

此外，日本國內有大量長期資金需求的機構投資者，如年金投資巨頭 GPIF 及壽險公司，也提供穩定的本國債市需求基礎。

外資套利資金湧入，貨幣互換是關鍵

即便殖利率仍低，日本債券對外資仍具吸引力。關鍵在於貨幣互換套利（FX swap arbitrage）的機會。

由於日圓疲弱，以及日美利差擴大所創造的貨幣互換利差，使外資投資人可以透過美元兌換日圓，再投資日本債券，獲得比直接持有美債更高的「對沖後報酬」。例如，以美元兌換日圓後投資一年期JGB，可比一年期美國公債多賺約30個基點。

Eastspring Investments 的固定收益經理 Rong Ren Goh 表示：「全球資產管理者會用相對價值的角度看市場，哪裡回報最好就轉移配置資產。」

這也解釋了為何2024年迄今，外資已淨買入超過15兆日圓（約1,010億美元）的日本國債，即使日本預告將進一步擴大赤字。

殖利率預期續升，但恐慌尚未出現

未來幾年，日本債券殖利率可能持續上升。Thieliant 預估，10年期日本政府公債殖利率將在2026年底升至2%，但這仍屬正常化中的溫和調整，並非對財政危機的市場警告。

MUFG 高級分析師 Michael Wan 也指出，隨著經濟成長回穩與通膨壓力升溫，市場對進一步財政支持如消費稅調整的呼聲可能升高。但只要日本仍保有龐大本國儲蓄與外部資產優勢，殖利率大幅飆升或債市失控的風險仍然有限。