被資本額100萬小公司買下 台紙是艱困經營？還是被賤價收購？大股東的盤算讓市場大吃一驚
張弘昌
圖片 取自官網 提供
2月27日三天長假前夕，老牌紙業公司台紙突然在晚上近10點發布重大訊息，表示「董事會決議通過與新誠資產管理公司進行股份轉換，轉換後台紙將成為新誠持股百分之百之子公司，並終止上市暨撤銷公開發行（也就是下市）」，「新誠資產管理公司將以每股現金20.8元為換股對價，以取得台紙全部股份。」
為了讓收購順利完成，台紙還計畫在今年4月16日召開股東臨時會，若能取得特別決議表決通過（三分之二股東出席且超過一半贊成），則會在6月1日進行股份轉換。另外根據重訊內容，新誠資產管理公司預估將支付約83.62億元給台紙整體股東。
消息一出，投資人立刻浮現一個答案和一個疑問。答案是上周（2/24-2/27）台股受到新冠疫情影響下跌，台紙卻逆勢上漲到最高21.8元，如今真相大白；疑問就是，「新誠資產管理」在經濟部商業司的公司登記，資本額僅有100萬元（如下圖一），憑什麼以小吃大，買下股本40.2億元、市值超過80億元的台紙？
新誠資產管理公司設立於2005年12月，目前董事長是戴頌雯，是京城銀行董事長戴誠志和台紙董事長余美玲的女兒，另外還有兩名董事，分別是戴頌偉（戴和余的兒子）和泰加實業公司的代表人余美玲，而泰加公司背後的股東則有戴誠志，至於監察人陳如舜是戴頌偉的配偶。換句話說，整個新誠資產管理公司就是戴和余兩人的家族公司（如下圖二）。
家族成員共持有近42％股權 台紙下市案恐會輕騎過關
而這同一家族的人，個人名下還持有不少台紙股票，像戴誠志就有20.09％的股權，余美玲7.81％、戴頌偉4.41％，戴頌雯4.45％、戴頌琪（戴和余的女兒）3.62％；另外他們所擁有的投資公司泰加實業0.5％、明志玻璃1.05％，全部合計已持有台紙高達41.93％（如下圖三），未來股東臨時會要通過特別決議案，要跨過門檻恐怕不會太困難。
到此也就明瞭，雖然台紙重訊裡說明新誠資產管理公司將支付約83.62億元給整體股東，但實際上有41.93％、35.06億元是自己付給自己，戴和余等人只需要再掏出48.56億元就行了，至於資金來源涉及大股東私人財產規畫，台紙並未透露，但以戴個人過去所累積的家底，問題不大。
不過這次公司私有化並下市的理由，還是讓市場對戴誠志原本的印象，出現「違和感」，公司表示是因為「去年僅繳出微薄獲利的成續單，深陷獲利的緊箍咒」，不得不做此決定。
乍聽之下，似乎台紙身陷艱困產業，再經營下去有很高的不確定性風險，但外界卻不這樣看大股東戴誠志，雖然他表面是京城銀行董事長，但實際上是投資界的高手，勝率幾乎百分之百，尤其是善長「危機入市」。
歐債危機危機入市 讓京城銀行股價大漲400%
最為人稱道的是，2009年開始希臘、義大利等歐豬五國出現國家債務危機，公債被市場狠狠拋售，戴誠志和他所主持的京城銀行，逆勢進場抄底歐洲股債商品。
藉著靈活的財務操作，京城銀行擺脫了過去小銀行的薄利困境，歐債危機後來果然如戴誠志所料，陰霾逐漸散去，歐洲股債價格出現回升，而京城銀行的EPS（每股盈餘）則從2010年1.76元，跳躍性成長到2014年4.33元，帶動股價從不到10元，飛奔到34.6元（2014/9/30），報酬率達400％以上（如下圖四）。
（圖表來源：Goodinfo!台灣股市資訊網）
京城銀行股價大漲，受惠的除了大股東京城建設董事長蔡天贊，戴誠志也獲利可觀。2009年戴正式接任京城銀董事長，隔年立刻辦理每股10元的可轉債私募案，當時京城銀行股價維持8-9元震盪，只要認購不但要綁三年不能賣出，還會出現帳面損失，但戴誠志不但自己掏錢，還找來前高盛亞太區董事長宋學仁一起「套牢」，最後證明是對的，還倒賺了不少。
其他投資戰果還包括2004年和蔡天贊投資高雄凱悅建案的爛尾樓，利益超過1倍；2014年5月REITs（不動產信託投資證券）駿馬一號基金召開清算大會，戴誠志和前高盛證券台灣區總裁張果軍、前新加坡淡馬錫控股子公司大中華區總經理陳聖德、前野村證券台灣區總經理翁明正、房市名人劉媽媽等人一起參與，獲利約3成出場。
至於外界最津津樂道的戰役是，在2005年擔任以Hello Kitty信用卡聞名的誠泰銀行執行董事時，由於徹底改善誠泰銀行的獲利數字，讓新光金用高於淨值1.83倍、每股28.2元高價購併，據傳他個人因此獲得超過一倍的報酬率，光榮退場。
三大部門都處於獲利狀態 帳上土地價值不斐
光是枱面上這些投資，就讓很多散戶稱羨不已，因此這次台紙要用每股20.8元私有化下市，成為大股東百分之百持有的公司，想必是看到了大家所沒注意的「價值」。
台紙股票代號1902，看號碼就知道是台股的老牌掛牌公司，成立於1946年，很快在1962年上市，至今已經近一甲子時間。
早期台紙主要產品為文化用紙、紙漿等，但隨著紙類本業愈來愈難經營，公司在2016年啟動轉型計畫，將新營廠的生產線改為酸、鹼類等化工產品，其中高階的電子級鹽酸可用在半導體、面板等製程，紙類事業則是轉往越南發展。目前公司三大部門分別是造紙化工、紙器和休閒（高爾夫球場）。
從去年第三季財報來看，這三大部門都處於獲利狀況（如下圖五），看起來並沒有想像中艱困，其中傳統紙器部門還是主要獲利來源，造紙化工和休閒占比較低，這是因為台紙在越南有吉富、嘉富、明富和立文等四座紙器廠，另外與中國玖龍紙業也有合資公司正陽紙廠，台紙持股27%，因此紙類仍是最大主業。
（圖表來源：公開資訊觀測站，單位：千元）
去年前三季，台紙稅後EPS為0.66元，2018年全年則為1.03元，雖然比不上績優電子股，但和同業相比，還算中等，像華紙去年前三季虧了0.03元，2018年只有小賺0.4元；士紙雖然轉型租賃營建，但多年下來還在虧損；至於寶隆和正隆，則獲利表現優於台紙。
20.8元的換股對價偏低 小股東應維護自身權益
由於台紙成立時間夠久，因此帳上土地不少，也是這幾年發生經營權之爭的主要導火線，其中最大塊土地就是台南新營廠，占地16.84萬坪，取得成本僅1309萬元；還有1994年起在越南陸續設立的吉富、嘉富、明富的三座紙廠，分別在越南的新順加工區、神浪第二工業區、平陽省大登工業區，總計有約16公頃土地。
另外與胡志明市政府合資的華越聯營，在越南經營高爾夫球場與別墅出租，占地也超過逾300公頃。由於越南經濟起飛，這些土地現在都水漲船高，潛在利益不斐。熟悉台紙價值的人士認為，光是保守估計每股就至少值30元，如果用20.8元下市，小股東實在虧大了。
所以不難想像，為何2014年6月前兆豐證券董事長簡鴻文、戴誠志及中纖王家的王貴增，會聯手從張伯鴻家族拿下台紙經營權；也為何到了2017年，簡鴻文又和戴誠志家族撕破臉，一度讓股東臨時會鬧雙胞，一切原因就是「土地」。
各路人馬都搶著要的台紙，加上戴誠志過去精明的投資眼光，20.8元的換股對價絕對是偏低的，4萬名小股東或許應該在股東臨時會，站出來維護自身權益。
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