關稅變局下為何選擇製鞋股優於成衣股?

美國近期宣布對東南亞國家的服飾與鞋類產品施行「對等關稅」，市場一度陷入恐慌。但隨著政策脈絡逐漸明朗，產業間的抗壓差異也開始被放大反映在資本市場上。

在運動休閒供應鏈中，成衣與製鞋雖同屬出口導向製造業，但近期的股價走勢出現明顯分歧:

製鞋股:來億-KY(6890)、志強-KY(6768)、豐泰(9910)、寶成(9904)等走勢就強於成衣族群。

而如聚陽(1477)、儒鴻(1476)等成衣龍頭，甚至到中游的織布廠得力(1464)、福懋(1434)等則相對弱勢。

那麼造成這其中的差異，其實除了兩個產業對於關稅的轉嫁、分攤等方式有所不同外，在區域市場的佔比上亦有不同，而本篇將帶大家了解其中的差異。

一、輸美比重差異:成衣較多、製鞋較少

關稅衝擊的首要考量就是「輸美比重」。

聚陽有 70% 以上的營收來自美國市場，而生產基地集中在越南、印尼、柬埔寨等國家。

儒鴻則估算亞洲銷售主要是布料銷往成衣廠，終端市場仍然以美國為主，故直接與間接輸美合計比重達70~80%，其中越南產能占比高達七成，正好位居被課徵46% 高關稅的區域。

相對來看，製鞋股輸美比重相對較低:

來億-KY:銷美比重約 30%。

志強-KY:銷美比重約 28%。

鈺齊-KY:銷美比重約 29%。

雖然製鞋廠商產能大多也位在東南亞國家上，但從獲利來源占比看，成衣輸美比重比製鞋高出不少，自然影響獲利的程度也就較高。

二、品牌稅負分擔結構:成衣被轉嫁，製鞋多數豁免

表面上，成衣與製鞋皆採FOB 報價，但實際上，稅負的分擔責任卻大不相同。

成衣業者普遍面臨品牌「要求共擔關稅」的壓力，像是聚陽跟儒鴻就都表示未來新訂單將由供應鏈與客戶共同分擔。

而目前製鞋業者則多數由品牌客戶吸收:

像是Nike、ASICS 有規定不由代工廠吸收關稅。

而adidas、Brooks、HOKA等雖可能談部分共擔，但目前法人觀察到的現象是尚未有分攤情況。

換言之，成衣廠商面臨著輸美占比高，且需要與客戶共同分攤關稅的風險。而製鞋則具備著輸美占比小，且有「品牌吸收的保護」，相對來說影響獲利程度也就較小。

三、供應鏈特性:成衣容易轉單，製鞋更具黏著力

供應鏈的可替代性也是核心風險因子。

成衣業門檻較低、而且供應鏈相對分散，品牌轉單彈性高:

像儒鴻與聚陽就都有出現因品牌出於風險控管，2H25客戶下單相對保守的情況，且擔心2025年下半年到2026年恐陷入訂單下修的循環，影響營收與利潤率。

反觀製鞋業黏著度高，且供應鏈較集中，轉單難度較高，加上與品牌客戶的關係也較緊密，像是志強有為Nike、Adidas、ASICS 設有品牌專屬廠以及研發中心。或是來億-KY的主要客戶HOKA，90%的產能都來自於來億-KY與另外一家華利實業(於深圳上市)。

整體來看，製鞋業在客戶結構、產能配置與合作穩定度方面更具防禦性，即使在關稅與需求波動下，也能維持較高的接單穩定性與利潤彈性。相對之下，成衣業因為可替代性高、供應鏈分散，當面臨外部風險時，較容易受到下單調整與評價修正的影響。

重要結論:

面對關稅變局，資金不是隨意挑選題材，而是會重新計算風險與回報之間的平衡。從輸美比重、關稅分攤到供應鏈黏著度三個面向來看，製鞋業者的防禦力與穩定性都高於成衣業者，這也是為何近期市場資金會比較願意關注製鞋業者的主要原因。

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