因子研究系列｜結合 SIR 與動能的台灣市場因子策略：效能驗證與回測
放空情緒因子策略
在 Part 1因子研究系列｜放空行為與情緒因子(SIR)：法人借券如何驅動負向預測力？ 中，我們從因子本質出發，釐清了 SIR（Short Interest Ratio）在台灣市場中所反映的放空情緒結構。實證結果顯示，法人主導的借券放空確實帶有明確的負向預測力，尤其在中大型股中更呈現出穩定且顯著的效果。這些洞察為策略建構奠定了重要基礎，但也提出了一個更關鍵的問題：當我們將 SIR 放進真正的投資策略裡，它是否仍能有效提升報酬、降低風險？
在 Part 2 中，我們將從實務觀點出發，探討 SIR 與動能因子（52 週高點動能）的結合方式，並在納入交易成本、持倉限制、滑價等市場摩擦後，評估不同策略在台灣市場的實際可行性。透過完整的回測結果，我們將檢視 SIR 是否能在繁複的市場環境中，依然扮演提升策略穩健度的關鍵因子。
回測參數與策略建構
為確保回測的客觀性與可再現性，所有策略均在以下統一的參數環境下進行評估：
回測參數
- 樣本範圍：台灣上市櫃普通股。
- 回測期間：2013 年 1 月 至 2025 年 7 月
- 再平衡頻率：每月月初。
- 部位配置方式：等權重配置。
- 初始資金：1000 萬。
- 交易成本：買入：0.1425% 手續費 ；賣出：0.1425% 手續費 + 0.3% 證交稅
- 滑價成本： 假設每次交易產生 1 個跳動點（tick）的滑價成本
- 槓桿限制：0.9（即投資組合總市值不超過帳戶淨值之 90%）
策略建構
在因子分析中，我們證實了 SIR 是一個負向預測因子，而 52 週高點動能（MOM52WH）則是市場公認的強勢因子。本節旨在探討如何結合這兩種訊號，以建構一個比純粹動能策略更為穩健的投資組合。
為此，我們設計了三種選股策略進行比較：一個純粹的動能策略作為基準，以及兩種利用 SIR 因子來增強動能訊號的策略。
值得注意的是，本研究並未建構一個純粹的「低 SIR」單因子策略。其主要原因來自表一的發現：在任何時間點，市場上均有大量（約佔 25%）股票的 SIR 值為零。若要建構一個僅做多的低 SIR 策略，選股標的將會是所有 SIR 值為零的股票，這將導致候選池過於龐大且缺乏有效的鑑別度。因此，或許可以使用 SIR 因子來排除具備潛在負面資訊的股票，或與其他因子整合以提升整體訊號的穩健性。
策略定義
三種策略均在每月初進行再平衡，選取排名前50 的股票進行等權重配置。詳細定義見表一。
表一：因子策略定義
策略名稱 策略類型 選股條件 mom 單因子策略 選取 MOM52WH 值最高的 50 檔股票，代表純粹的動能效應。 mom_mask_sir_zero 序貫篩選策略 1.（篩選）首先，排除所有借券賣出餘額（SIR）> 0 的股票。
2.（排序）在剩餘的「無放空」股票池中，依 MOM52WH 因子值由高至低排序選股，選取 MOM52WH 值最高的 50 檔股票。 mom_sir 複合因子整合策略 1. （整合）將 MOM52WH 因子與 SIR 因子（反向排序）結合成一個複合分數。
2.（排序）依此複合分數由高至低排序選股，旨在同時捕捉高動能與低放空壓力的股票，選取複合分數最高的 50 檔股票。
回測績效分析 Performance Analysis
本節將深入剖析三種策略的回測績效。首先，我們將檢視純粹的動能策略（mom）作為分析基準；接著，再詳細評估兩種結合 SIR 因子的增強型策略帶來了何種差異與改善。
表二彙整了三項策略與市場基準的回測績效指標，圖一則呈現其累積報酬淨值走勢。
表二：策略回測績效指標彙總
（資料期間：2013/01–2025/07；Benchmark 為台灣加權報酬指數）
mom mom_sir mom_mask_sir_zero benchmark Annual return 12.70% 16.41% 21.69% 13.61% Cumulative returns 329.20% 536.36% 993.30% 373.38% Annual volatility 12.62% 9.51% 11.06% 16.21% Sharpe ratio 1.011 1.646 1.832 0.869 Max drawdown -21.96% -18.88% -20.71% -28.55% Sortino ratio 1.366 2.259 2.549 1.212 Alpha 0.060 0.113 0.158 Beta 0.490 0.350 0.395
圖一：策略累積報酬率折線圖 Figure 1: Cumulative Returns of Strategies
（資料期間：2013/01–2025/07；基準指數為加權報酬指數）
從表二與圖一的結果，我們可以得出以下幾個關鍵結論：
- 基準策略（mom）的表現： 純粹的動能策略雖然長期有效，但其年化報酬率（12.70%）略低於市場基準（13.61%)，且承受著較高的波動度與回撤。
- 增強策略顯著優化績效： 兩種結合了 SIR 因子的增強型策略，相較於純粹動能策略，均在「報酬」與「風險」兩個維度上取得了壓倒性的改善。這有力地證明了本研究的核心觀點：利用SIR 因子來避開具備負面資訊的股票，是提升動能策略穩健性的有效途徑。
結論
本研究對台灣市場的放空情緒因子（SIR）進行實證檢驗，證實其為一項有效的負向預測指標。然而，本研究發現 SIR 因子的有效性並非普遍的，而是與市值規模高度相關：在中大型股中，它是一個強勁的負向預測指標；但在小型股中，效果卻因潛在的軋空風險而完全反轉。此異質性效果的相互抵銷，是導致因子全市場排序能力（IC）偏低的主因。
此發現具備重要的策略意涵。回測證實，相較於純粹的動能策略（年化報酬率 12.7%，夏普比率 1.01），僅是利用 SIR 因子過濾掉被放空的股票，就能將績效大幅提升至年化報酬率21.7% 與夏普比率1.83。總結而言，SIR 因子是強大的「風險識別」工具，將其作為篩選條件以避開被「聰明錢」標記的個股，是提升投資組合穩健性的簡潔有效方法。
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