【研究報告】短期營運落底，看好騰輝電子-KY（6672）2022年EPS仍為雙位數，下半年表現優於同期
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歐美車廠拉貨雖帶動 Q3 接單暢旺，但獲利受原物料價格干擾
騰輝電子-KY近期公告 2021Q3 財報，2021Q3 雖有缺晶片利空干擾，不過歐美車廠包含福特（Ford）、通用汽車（GM）與特斯拉（Tesla）等交車輛不減反增，帶動上游 PCB 的拉貨動能，因此騰輝電子-KY 2021Q3 接單狀況維持相對穩健，單季營收仍維持在 20 億元以上的水準；惟因原物料包含銅、玻纖布等價格居高不下，增加成本負擔，使毛利率僅達到 30.3%，低於我們預期的 32.3%以及市場共識的 31.5%。整體而言，騰輝電子-KY 2021Q3 營收為 20.5 億元，QoQ -3.1%，YoY +78.8%；2021Q3 稅後淨利為 2.3 億元，QoQ -21.5%，YoY +187.3%；EPS 3.18 元，低於我們原先預期的 3.69 元以及市場共識的 3.32 元。
預期缺晶片與成本壓力的雙重利空將持續影響 Q4 獲利動能
先前 7、8 月時東南亞疫情較嚴重，以晶片交期約 10~20 週計算，缺晶片最嚴重的時期將落在 10~11 月，將影響下游車廠的拉貨動能。由於騰輝電子-KY 的產品以特殊品為主，接單相對穩定，即便客戶拉貨有所調整，也多以遞延拉貨為主，因此對營運的影響相對較低；不過受到原物料價格居高不下的影響，預期 2021Q4 毛利率仍將持續承壓。整體而言，騰輝電子-KY 2021Q4 營收為 19.3 億元，QoQ -5.6%，YoY +60.3%；2021Q4 稅後淨利為 1.8 億元，QoQ -19.8%，YoY +146.0%；EPS 2.55 元。
看好短期利空因素在 2022 年改善，騰輝電子-KY 營運將逐季升溫!
我們在先前的研究報告（今年獲利挑戰成長三倍卻缺乏市場關注，騰輝電子-KY（6672）當前評價明顯偏低）中有提到對騰輝電子-KY 以及車用 PCB 產業的未來展望。隨著疫情趨緩與出外旅遊需求提升，市場對汽車的需求仍十分火熱，目前各大車廠庫存多半降至新低，車市可謂是嚴重的供不應求，2022 年在缺晶片的利空逐步緩解下，有助於車廠生產重回軌道，進一步提升對上游 PCB 的拉貨動能，電動車滲透率也可望逐步提升至 5%以上的水準。傳統燃油車與電動車的動力與傳動系統不同，燃油車較多與機械相關的零組件，而電動車則需要較多與電相關的零組件，為了應付內部各種直流電與交流電的變化，會採用更重的銅和更高層數的設計，提升對 PCB 的用量，目前市場評估單量電動車的 PCB 產值將達到 100 美元以上，比傳統燃油車的 60～70 美元高出至少 40%以上。
騰輝電子-KY 近期營運雖相對疲弱，不過在東南亞疫情轉趨穩定、晶片供給回穩與 FED 縮減購債使通膨降溫等因素下，仍將受惠於長期向上的車用趨勢；且騰輝電子-KY 在車用散熱鋁基板的技術相對純熟，產品平均毛利率可達 35%~40%，主要應用於 LED 頭燈、電源控制系統與車載充電等，電動車滲透率逐年拉升有助於市場對此類產品的需求再向上，屆時在通膨降溫以及產品組合轉佳的雙重利多下，騰輝電子-KY 的營運可望有相對強勁的表現。此次評價基於成本壓力較原先預期更為沉重，下修 2021 年預期的 EPS 至 12.46 元，但維持對 2022 年的獲利看法，上半年受原物料壓力影響雖仍較為沉重，但預期下半年獲利將在利空因素消退下而有明顯地改善。整體而言，騰輝電子-KY 2022 年營收預期為 81.1 億元，YoY +5.3%；稅後淨利預期為 8.1 億元，YoY -8.6%；EPS 11.39 元。
資料來源: Canalys
預期騰輝電子-KY 2022 年營運逐步回溫，可伺機逢低布局
就 2022 年而言，期望在疫情趨緩與經濟秩序回穩下，整體車市以及電動車需求將回升，產品組合轉佳與原物料價格回落等將大幅提升騰輝電子-KY 的獲利能力。根據騰輝電子-KY 2021/11/09 的收盤價 129.5 元與 2022 年 EPS 11.39 元計算，本益比為 11.2 倍，由於騰輝電子-KY 過往本益比多處於 10~16 倍，目前落於區間下緣；在營運逐步回升的情況下，2022 年本益比應有機會回升至區間中上緣 14 倍上下浮動。中短期而言，缺晶片緩解的利多或有機會於 2021 年底或 2022 年初發酵，對股價可望有初步的正面影響；中長期而言，隨著多款電動車將於 2022 年上市，再加上 FED 規劃於 2022 年中完成縮減購債，有助於成本壓力減輕以及產品組合轉佳，2022 下半年獲利相當有機會優於同期表現；當前評價偏低，維持逢低買進的評等。
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