川普政策造成美債循環體系改變 殖利率緩步走升 科技股可能重新估值
▲圖片來源：ChatGPT製圖
美國總統川普第二任期持續將商品貿易逆差視為美國利益受損的重要指標，除提高關稅外，更要求主要貿易夥伴增加購買美國商品、能源及擴大赴美投資。理周投研部表示，川普政策表面目標是縮小貿易逆差，但從全球美元循環來看，另一項值得注意的問題是，當中國、歐盟、加拿大等國家對美出口減少、取得的美元下降後，未來投入美國公債的新增資金也同步減少，進而推升美債長期殖利率緩步增加；隨長天期美債殖利率站上5.3%，高本益比科技股可能面臨本益比下修壓力，股價將面臨重新估值壓力。
過去全球貿易形成一套相對穩定的美元循環，美國大量進口商品，美元流向中國、日本、歐洲等出口國，出口國累積美元後，再透過央行、銀行、保險及資產管理機構配置美債，使資金重新回流美國。換言之，美國商品貿易逆差與海外資金購買美元資產，本來就是一體兩面。但川普希望改變的，不只是美國向誰買東西，而是要求原本流出的美元，不要單純變成外國持有更多美債，而是透過購買美國能源、工業品或直接赴美設廠回流。也因此，川普政府與盟友談判時，往往將「關稅、採購、投資」綁在一起。
中國是最明顯案例。美國2024年自中國進口商品約4,403億美元，2025年降至約3,087億美元，2026年前六個月又僅約1,293億美元；另一方面，中國持有美債也由過去超過1兆美元一路下降，截至2026年6月底約剩6,334億美元，較2025年6月約7,314億美元再減少近980億美元。
理周投研部指出，中國減持美債不能完全歸因於出口下降，還包括人民幣匯率管理、外匯儲備多元化、增加黃金配置及中美地緣政治風險等因素，但對美出口減少，確實降低新增美元貿易盈餘，搭配主動降低美元資產曝險，最終形成美債部位長期下降。
不過，歐盟目前並沒有完全複製中國模式。2025年川普政府與歐盟達成貿易框架，美國對多數歐盟商品課徵15%關稅，歐盟則規劃至2028年前增加約7,500億美元美國能源採購及約6,000億美元赴美投資。2025年前六個月，美國對歐盟商品逆差約1,480億美元，2026年同期已縮小至約429億美元，降幅超過七成。2025年6月至2026年6月，比利時持有美債由約4,303億美元增至4,825億美元，盧森堡由4,032億增至4,342億美元，法國及愛爾蘭持有量也同步增加。
主要原因在於歐洲與中國金融結構不同。中國過去貿易順差有相當部分透過央行與國有金融體系轉為外匯儲備，而歐洲企業取得美元後，可能分散於銀行、保險公司、退休基金、ETF及資產管理公司，且比利時、盧森堡、愛爾蘭本身也是重要金融及託管中心，因此貿易順差縮小，並不代表歐洲央行或歐洲資金必然同步賣出美債。
加拿大目前更看不到中國式撤退。2026年前六個月，美國自加拿大進口約2,002億美元、出口約1,758億美元，逆差約243億美元，變化遠小於歐盟；加拿大持有美債更由2025年6月底約4,389億美元增加至2026年6月約4,596億美元。
理周投研部表示，真正值得美債市場注意的，可能不是盟友突然大量拋售，而是未來「新增購買力下降」。假設過去一國每年從美國取得1,000億美元順差，其中300億美元配置美債；未來順差縮小至500億美元，又有300億美元被要求赴美設廠或購買能源，能夠投入美債的新增資金自然減少。這也形成川普政策的一項結構性矛盾。美國一方面希望降低貿易逆差、吸引製造業回流，另一方面聯邦政府仍有龐大財政赤字，需要持續發行大量公債。若中國、日本、歐洲與加拿大等海外資金新增美債需求逐漸放慢，美國財政部就必須依靠更高殖利率吸引家庭、銀行、退休基金及其他國際投資人承接。一旦長天期美債殖利率因此維持高檔，又可能形成「美債殖利率上升、房貸與企業融資成本提高、股票折現率上升、高本益比科技股估值下修、美國政府利息支出增加」的連鎖效應。
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