研華(2395)首季業務穩健增長，但關稅會衝擊長期獲利能力嗎?

市場觀察，2025Q2工業電腦領域的需求仍然存在增長潛力。特別是在半導體設備、交通、醫療保健和能源項目方面，這些領域的需求持續增長，然而，汽車、機械製造、自動化項目等核心行業的投資情緒仍較低迷。觀察IPC產業風向球，研華(2395-TW) 2025Q1財報，研華營收達173.51億元，季增6%、年增25%，毛利率40.5%，營益率16.9%，營運表現回升，接單出貨比為1.08，三大區域BB值均大於1。(BB Ratio比率大於1，這通常被看作是公司未來收入增長的正面指標。它表明公司有足夠的新訂單來支持未來的業績。)

地區與事業群營收同步成長，長期營收動能回正軌

觀察各地區同期營收表現，主要三大市場，北美地區成長23%、歐洲地區成長25%、中國地區成長11%、其他亞洲及新興市場成長18%。

各事業群表現，物聯網自動化事業群，年增20%，受惠北美及中國能源專案表現佳；智能系統事業群，年增27%，受惠台灣半島體與交通專案表現突出，以及ME&A市場網安設備成長強勁；嵌入式事業群，年增11%，受惠北美、日本及歐洲設備出貨佳，及歐洲遊戲裝置表現佳；智能服務事業群，年增41%，受惠醫療專案、餐旅及交通檢測設備表現佳。

整體來看，隨著2024年庫存去化階段結束，客戶從下單保守，開始呈現穩健復甦的態勢，從短期近3個月，累計營收年增率的高強度拉抬下，長期近12個月的營收年增率，也在3月時轉為正數3.59%。觀察前次長期成長循環數據，正成長維持長達一年以上的時間。

(資料來源:優分析產業資料庫)

庫存去化結束，補庫存行情啟動，市場回溫明顯

進一步從存貨來觀察，自2024Q2庫存落底後，開始進入新一輪的補庫存階段，整體市場回溫趨勢明顯，加上存銷比持續下行，2025Q1接單動能明顯回溫，北美、歐洲等主要市場庫存水位偏低，預期2025年全年將呈現穩健復甦態勢。

(資料來源:優分析產業資料庫)

短期存貨沒有太大問題，那長期存貨循環呢 ?

根據優分析產業資料庫，供應鏈調查2025年存貨並不會有太大的拉升，短期內關稅政策瞬息萬變，90天豁免期後，2025H2仍要觀察市況。不過2026-2027年存貨預期會有明顯的拉升，不同於2021-2022年的存貨情形，未來存銷比和存貨週轉天數將更為健康，有利推動長期成長。

(資料來源:優分析產業資料庫)

關稅影響短期不確定性上升，但長期毛利率維持高水準

從毛利率觀察，2025Q1毛利率為40.5%，Q1下滑來自於併購Aures初期尚未獲利，毛利率略季減，不過隨著2025年高附加價值Edge AI(軟體整合解決方案)專案提升，有望抵銷負面影響。展望2025Q2毛利率預估為39至41%區間，營益率為16至18%，相比今年首季表現，有機會進一步成長。

關稅方面，研華原本規劃調漲輸往美國產品的價格，但現在進入高額對等關稅90天豁免期，研華已暫緩漲價計畫。在北美訂單，根據交易條件的不同，約40%由客戶負擔關稅，另外60%由研華先代墊關稅再轉嫁給客戶。目前沒有任何一家北美客戶要求由研華負擔關稅，預設以客戶負擔為主，研華可能負擔部分。根據優分析產業資料庫，儘管關稅政策短期內仍不明朗，但IBES預估研華長期毛利率，仍能保持40 – 42%水準。

(資料來源:優分析產業資料庫)

優分析產業研究觀察室/ JOE

研華為工業電腦產業風向球，二個觀點值得我們思考。

其一，關稅方面，研華具備較良好的議價能力，關稅衝擊主要由，客戶負擔為主，且研華具備產品漲價能力，長期來看，毛利率所受到的衝擊影響不大，這表示獲利能力仍能維持高水準的表現。

其二，存貨方面，過去2021-2022年，因供應鏈問題，造就存貨大幅上升的情況，也在2024年庫存去化完成，2025年3月開始，見到長期營收年增率轉正的趨勢，說明補庫存行情啟動，唯關稅存在短期的不確定性，但長期而言，2026-2027年庫存持續上行，並伴隨著強勁的營收成長，市場預期長期存銷比有望持續下行，這可以說是一大利多。

整體而言，關稅造就了短期衝擊，但長期IPC產業，仍受到自動化、智慧製造、物聯網等產業升級趨勢帶動。根據優分析產業資料庫，法人平均預估EPS 2024-2026年，CAGR為24.97%。

(資料來源:優分析產業資料庫)

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