韓國股市史詩級雪崩給我們最大的警示

今年從春天到炎夏，資本市場出現了一幅耐人尋味的畫面，韓國市場用一場史詩級震盪，傳導到亞洲與華爾街，為投資人補上了一堂非常昂貴的風險管理教育課程。

一方面，是人工智慧（AI）浪潮仍在全球延燒，雲端運算、資料中心及高頻寬記憶體（HBM）等需求持續大增，全球科技巨頭仍持續大幅擴充資本支出；另一方面，作為記憶體重鎮的韓國股市，卻在短短一個多月內由高價天堂墜入閃崩地獄，韓國股市指數KOSPI自6月的高點回落超過3成，三星電子、SK海力士等權值股大幅修正，槓桿ETF、融資追繳與被動賣盤交互放大，形成市場劇烈震盪。

台股連2天血崩都曾大跌2,000點，自今年高點累計跌幅為 16.96%，雖較韓國股市抗跌，但市場也出現房貸、信貸、車貸加股票融資的「四貸同堂」投資股市現象。另從股市融資餘額看，快速攀升一度到高達6,300億元，較去年關稅戰時低點成長2倍，今年年以來也成長8成，顯示不少投資人透過多重借貸追逐AI行情。此等大開槓桿投資的現象令人憂心。

韓國與台灣，看似是兩個不同的市場，其實正在經歷同一個命題：當AI產業成為全民信仰，以及當市場相信「這一次不一樣」時，真正的風險往往已經悄悄累積。

AI沒錯　錯的是把投資未來一次All in

事實上，韓國股市的史詩級雪崩，並不是敗在基本面。相反地，今年上半年，AI仍然是全球最強勁的投資主題。三星電子與SK海力士受惠於記憶體景氣循環與AI需求，企業獲利維持高檔，韓國政府除攜手企業以舉國之力投資之外，也持續推動企業價值提升政策，希望改善長期存在的「韓國折價」。但是，市場並不是沒有風險。而且，股價反映的是未來，而不是現在。當所有投資人都相信AI將改變世界時，市場便開始把未來兩年、甚至五年的成長，一次性反映到今天的股價。

這就是資本市場最經典的現象，即使是好公司，不一定永遠都維持好價格。歷史不斷證明，無論是1999年的網路革命、2021年的新能源熱潮，或今天的AI產業革命，科技迭代成長並帶動產業鏈企業的真實獲利，但估值仍然可能過高而伴隨著風險的來襲。風險與泡沫從來不是因為沒有故事，而是因為故事被提前透支。

韓國爆跌的不是AI　是槓桿

如果說AI類股企業估值過高是火藥，那麼槓桿就是點燃股市大跳水的引信。韓國市場的大量資金集中於單一股票槓桿ETF（指數股票型基金）與融資交易，相關資產規模在高峰時快速膨脹；當市場反轉後，ETF每日再平衡、融資追繳與程式交易的交互作用，使得跌勢被放大。易言之，韓國記憶體與半導體的基本面呈現獲利佳，但近期仍遭劇烈慘跌的大血洗，主要是去槓桿機制放大了市場的波動，投資人的大開槓桿成了「空頭放大器」。

市場劇跌可怕，但更可怕的是，每一次的重挫，都會逼迫更多的人賣出。當股價下跌，保證金不足；保證金不足，券商要求補繳；補充不足資金，就強制平倉；強制平倉，又造成更多的賣壓。在多層槓桿疊加的作用力下，一旦下跌，就是跳入無解的死亡螺旋，循環踩踏跌入谷底黑洞。

於是，一個原本可能只是估值修正的市場，演變成自我強化的負向循環。這就是金融市場最典型的「去槓桿螺旋」。牛市多頭時，槓桿讓人覺得自己是投資高手；熊市走空時，槓桿讓人連等待拉回或景氣復甦的資格都失去。

韓國最大教訓是全民相信「風險已經消失」

每一次的股市泡沫，都有一個共同特徵——市場相信這一次真的不同。當街頭巷尾都在談論投資股票一夜致富的故事，或是當投資不再只是資產配置，當樂觀情緒蓋過理性，人們害怕的是錯失恐懼（Fear of Missing Out，FOMO）。因此，真正危險的是貪婪以及集體失去風險意識。

據韓國金融投資協會數據，人口5,100萬，股市開戶數膨脹到了驚人的1.087億，平均每人持有超過2個帳戶，全民炒股的熱潮就像病毒一樣蔓延開來，呈現出在全民玩股洪流裹挾，不玩股似如被時代拋棄的瘋狂現象。

這種病態的社會心理催生出了一個專有名詞——「霹靂窮人」。看到周遭親友拿出存款，甚至多重貸款All in於股市，且賺到了錢，此時沒有躬逢其盛的人，感覺自己徬彿被晴天霹靂擊中，瞬間變成了一個比別人更窮的窮人。

在這種極度扭曲的財富自由焦慮下，最先被誘惑的是韓國的年輕人。在25到35歲的族群裡，槓桿使用率飆升至41%，借貸在股海裡豪賭。

自去年以來，韓國股市因AI、記憶體與半導體題材成為亞洲表現最強而亮眼的市場，更讓人在沈溺在FOMO情緒中。風險也就從此滋生蔓延。同時，當資金過度集中在少數權值股與槓桿商品，在市場情緒反轉時承受遠高於基本面利多的衝擊。

即使韓國政府已檢討單一股票槓桿ETF制度，希望降低市場結構性風險。但是韓國已有超過120萬個槓桿帳戶觸及保證金追繳命運，約36萬個帳戶被全額強制平倉，其中20到30歲的青年佔爆倉人數的62%。

這不是韓國特有的問題，而是所有沈浸在多頭氣氛時的人性，而不幸掉入虧損深淵的悲劇。

台灣離韓國很遠嗎？

如果把鏡頭轉向台灣，答案恐怕沒有想像中樂觀。今年台股同樣受惠於AI供應鏈，指數自低點大幅上漲，最高漲幅超過6成，創下多年來少見的強勁多頭行情，也出現「少年股神」行走股海盛況。

和韓國雷同的現象是，投資人也是大開槓桿交易。大幅激增的融資未必代表泡沫危機已經來臨，但市場正在提高槓桿而帶來更大的風險。回顧歷史，每一次金融危機造成巨大傷害的，都不只是股價的劇烈重跌，而是過高的槓桿，所造成的重力加速度崩跌。

忽視風險像是輕視眼前的灰犀牛，把追求財富變成追求風險。使用融資槓桿操作股票，在突來的市場反轉重挫時，更是把自己暴露在巨大的加倍風險當中。原本用來創造財富的借款，頓時變成吞噬財富的負債。

依此等警示檢視台股，亦再度印證歷史經驗。台股指數自6月23日歷史高點48,218點大幅回落至今，跌幅為13.72％。自7月以來，上市櫃已有133檔個股跌幅超過3成，多檔股票的融資維持率亦跌破130％，券商融資追繳令萬箭齊發，面臨斷頭危機。在股市急殺不停的風險下，透過融資等信用交易加槓桿追價的投資人，擔保品價值大幅縮水，「四貸同堂」族群可能在資金無法周轉下，被迫認賠砍倉。

散戶不能忽略資金循環

另外，投資時應注重資金循環問題。

資本市場很敏感，有任何的風吹草動，就會呈現風險快速傳導的共震。全球資本也會因估值、利率、匯率與風險的偏好，在不同市場之間快速移動。當估值偏高，國際資金獲利了結是市場的常態。

值得靜思的是，為什麼散戶總是在市場最熱、情緒最樂觀或成交量放大時才大量進場？一般人常犯下的錯誤是，人性總是在價格走高時，才相信未來最美好。在高點割韭菜，正是金融市場最殘酷的地方。

金融主權，不只是央行的課題，更是全民的風險管理能力

韓國槓桿開啟的股海劇烈震盪，除了市場情緒之外，也再次提醒各國：金融競爭早已超越企業競爭。

今天，國家的競爭，不只是晶片技術、AI模型與出口能力，更包括金融市場是否具有足夠的韌性。如果市場過度集中於少數權值股，槓桿商品快速膨脹，散戶大量借貸投入同一產業，任何一次資金流向改變，都可能放大波動。因此，金融監理要守護的，不只是市場成交量，而是市場穩定。

成熟的市場，不是讓全民一起冒險，而是應讓全民知道如何管理風險。

盛市的敵人是自信而淡忘風險

韓國股市史詩級雪崩給我們最大的警示是：

第一，產業趨勢不能取代風險管理；第二，高成長企業不代表股價永遠上漲；第三，槓桿永遠是市場最大的波動放大器；第四，當所有人都相信風險已經不存在時，風險通常就在眼前；第五，財富不是建立在單次的榮景，而是建立在穿越多次牛熊市循環後仍能留存在市場𥚃的財富自由。

韓國市場的巨幅震盪更像是一面鏡子。鏡子裡，我們看見的不只是韓國散戶，也看見AI熱潮下的資本盛世；在去槓桿的陣痛中，也看見人性在多頭市場中忽略風險的狂熱；在韓國股市指數KOSPI的大起大落中，也照見台灣處在快速升高的融資與信用風險裡。

市場永遠不缺乏追求財富自由的機會。稀缺的是，當所有人都相信只會上漲時，仍然願意保留現金、控制槓桿，並敬畏風險的投資人。因為，牛市固然可創造財富，但是紀律才能守得住財富。

一個成熟市場與投資關係呈現的特質，不是指數創新高，而是在繁榮的高光時刻，仍是高度注意著風險；同時，在狂熱的情緒裡，依然保持著清醒。

※作者為政治經濟觀察員