楊建銘專欄：硬頸的SONOS：一間音響新創的IPO
我這輩子永遠是個硬體人。
從半導體到現在做硬體新創投資，這20年來我看著資本市場（包含風險資本以及股票市場）從硬體撤退，轉往各式各樣還是得靠這些硬體設備趨動的軟體公司；我看著最大氣的創業家和最聰明的工程師所驅動著的硬體公司，被資本市場不分青紅皂白地以「3倍營收」的白痴估值法看待；然後看著同一批風險資本家和股票市場分析師用各式各樣很有創意的方式，給予軟體公司「20倍營收」或者「100倍月活躍用戶數量」之類的估值。
然後我看著風險資本突然間又開始回流到硬體新創。我看著莫斯克宣稱自己賣掉共同創辦的軟體新創PayPal後，將賺得的1億8千萬美元全部投入3家硬體新創：特斯拉、SpaceX以及Solar City，自己租房子還得跟朋友借錢；我看著臉書（愚蠢地）高價收購Oculus VR，看著谷歌（饒富趣味地）用更高價收購Nest，看著Fitbit風光以60億美元市值上市後股價逐年崩壞；我看著之前對半導體避之唯恐不及的各大風險資本管理公司，突然瘋狂地把錢砸進矽谷、歐洲和中國的人工智慧晶片新創；我看著許多一輩子沒拿過焊槍的白種男性風險資本家，高談闊論著「硬體不是重點，用硬體取得的資料，或者產生網絡效應」⋯⋯
然後，在這個晴空萬里的7月14日的早上，我一邊看著法國電視一台轉播的國慶閱兵——馬克宏那年輕英俊的臉龐對比李顯龍那滿頭白髮——一邊閱讀著音響新創SONOS的上市申請書，一瞬間自己好像被拉回大學時代，在堆滿儀器和電子元件、瀰漫著焊錫味道的實驗室裡，埋著頭開心地除錯電路板和測試系統的日子⋯⋯
在新創的世界裡，2002年成立於聖塔芭芭拉的SONOS其實是一家老公司了。那一年eBay以15億美元的價格收購了Paypal，美國第二大長途電話公司世界通訊以超過一千億元的資產成為史上最大的破產案；10/100乙太網路和ADSL才剛開始普及，我帶著在當時任職的公司所設計的USB 2.0晶片和主機板，飛往英特爾在奧勒岡州Hillsboro總部的實驗室，成功通過認證成為僅接著英特爾、世界第二家通過系統晶片認證的公司；那年距離英特爾發表Centrino無線通訊晶片組並且砸下重金電視廣告宣傳還要一年，我們設計晶片時使用的仍然是昇陽的工作站系統；毫無女人緣的馬克・祖克柏才剛高中畢業進入哈佛大學就讀，日後創辦YouTube的陳士駿才剛從伊利諾大學香檳分校畢業進入PayPal工作，巴西隊前鋒羅納多在日韓世界杯總共踢進12球，追平球王比利的紀錄，在面對德國的總冠軍賽裡包辦巴西所有的兩分抱回冠軍獎盃⋯⋯
在2002年，一群工程師和創業家開始著手研發世界第一個無線、整棟房子通用的音響系統。在那個時候，還沒有串流音樂服務，大部分美國家庭仍然使用撥接網路。橫亙在這群人和他們的遠見之間的技術障礙是如此的巨大，以至於其他公司認定這是不值得挑戰的。但這個最終成為SONOS的團隊仍然接受了挑戰，因為他們相信熱愛音樂的人應該要能享受在家裡任何一個房間播放任何一首曲子，有著好的音質，而且不需要纜線。
要達成這個目標，代表著開發一個可以無縫地配送音樂到整個家的各個角落的軟體平台——無延遲、緩衝或者網路間斷，而且必須完全透過無線網路，而且使用起來得非常直覺和便利，以至於客戶願意讓這個系統成為他們每日生活的一部分。
這整個過程很艱辛，成功無從保證。但毅力和執著獲勝了——團隊達成了各種技術突破，包含無線、多房間音響系統的各種基礎專利，以及音響產業裡最早的網狀網路（mesh network）應用。
這個經驗教了我們一堂重要的課——這深刻寫在我們今天的DNA裡。在SONOS，我們選擇做其他公司不願意做的困難的事情，因為即使是最最困難的問題也是值得解決的，只要他們讓客戶的生活變得更便利。
如果不講清楚，這段文章還真像2004年精實新創浪潮誕生前的科技新創上市申請書——既沒有用戶活躍數量，也沒有社群，更沒有千禧年消費者這種鬼話。但這段話來自SONOS上市申請書，我幾乎可以想像這個文字的背後，幾個穿著T恤——並非連帽衫——和牛仔褲的工程師大叔握著拳的樣子，讓我這個硬體人也不禁熱血澎湃。
但是現在畢竟是年營收不到10億美元、毛利只有18%的Snap卻能享有170億美元市值，創立不過8年、歷史上累計不過募了34億美元就能以500多億美元市值在香港上市的小米，卻還要被媒體酸的年代。我們可以帶著硬頸工程師的各種浪漫情懷，但除非像戴森爵士那樣全靠一己之力，否則一旦決定借助資本市場的力量，就得尊重（接受）資本市場對事情的看法。
所以硬頸到連在上市申請書裡都不願唬爛用戶活躍數量、社群或千禧年消費者的SONOS，這次上市到底是吉是兇呢？
上表是SONOS過去5個完整會計年度（每年9月底10月初截止）的營運表現，可以看到SONOS一直都是以一個標準的消費者電子產品公司的穩定支出方式在經營的：毛利率努力維持在45%左右，研發支出維持在10%以上，行銷則維持在30%左右，扣除穩定維持在8%的行政和一般費用後，營運是呈現虧損3%的狀態。
根據Crunchbase的資料，SONOS最後一輪對外募資是2013年，領投的是90年代曾經以「門口的野蠻人」的外號惡名昭彰的KKR私募基金，之後公司就再也沒有對外募資過。而上市申請書裡揭露的前5個完整會計年度的財務數字，也恰好是從2013會計年度開始，等於在這份上市申請書中，我們完全看不到這家已經成立16年的老新創在真正的新創成長路程中，投資人和團隊共同奮鬥的歷程。
KKR也是2012年金額破億美元的F輪的領投者，如果我們在上市申請書中搜尋「KKR」關鍵字，我們會找到高達46個結果，以一個新創的投資人來說，這似乎高得有點異常——舉例來說，同樣是SONOS投資人的頂級風險資本公司Index Ventures，在上市申請書中就只被提及了5次。
上表是SONOS目前（上市前）的股東表，我們可以看到KKR是最大股東，持股總共25.7%，第二大股東Index Ventures持股13%，共同創辦人John MacFarlane持有12.9%——而這位前執行長在上市申請書中只被提及4次，而且都僅僅是跟股票二級市場交易相關的資訊，與營運和策略毫無關係。
如果在網路上搜尋，我們可以在John MacFarlane的LinkedIn網頁上看到，他從2002年創立公司開始擔任了近15年的執行長，直到2017年初他的頭銜變成了饒富趣味的「實習生和unFounder」——我們知道在英文中，「un-」字首並非單純否定的「non-」，而是有動作性的，例如「undo」就是還原抵銷已經做過的動作，「uncreate」則是毀滅的意思。創辦人辭去執行長轉作顧問並戲稱自己是「實習生」的事情並不少見，算是矽谷一種自謔的慣例，但這位推估年紀五十開外的工程大叔卻在後面追加了一個「unFounder」的頭銜，再加上在上市申請書中對他這位創辦人、前執行長和現任大股東幾乎絕口不提，我們雖然沒有證據，但幾乎可以推測出他大概是和股東們不合，被要求離開了。
若真如此，那是哪些股東逼宮呢？我們Hardware Club和Index Ventures共同投資過，也和前Index Ventures創辦人Saul Klein後來創辦的LocalGlobe共同投資過，我們所知道的Index Ventures是出了名地以新創創辦人為中心、一但投資了就全力力挺的現代風險資本投資人，很難想像他們會做出逼宮這種事。
如果考慮到Index Ventures在申請書中也只被提及5次，被提及46次的KKR作為創辦人出走的關鍵幾乎可以說是昭然若揭了。
事實上如果仔細爬梳上市申請書，會發現KKR不只是公司最大股東，還是公司這次上市的共同承銷商，與領導承銷的摩根史坦利和高盛並列在一起，而且在申請書開頭的簡介中就被大辣辣地列在利益衝突項目中。
除了承銷， KKR旗下的KKR Capstone也按照KKR投資標的的慣例為SONOS提供管理顧問服務，並收取諮詢費，這部分的利益衝突也被揭露在第107頁。
追查至此，我們幾乎可以斷定：這家老新創其實在KKR領投的2012年F輪之後，一開始還享受了高速的成長（2013年到2014年營收成長了7成5）以及營業淨利，但隨著接下來的年度營收成長率驟減，營業陷入虧損，急欲尋求上市或者併購退出的KKR終於決定「unFound」共同創辦人和執行長，並開始著手準備上市，在我這個毛利小五郎的眼裡，似乎是個很合理的推測。
只是若真是如此，那上市申請書開頭那段讓我熱血澎湃的「工程師宣言」，就是徹頭徹尾的感情詐欺了⋯⋯（推薦閱讀：楊建銘專欄：世界盃、PK以及終端價值）
＊作者為台灣大學電機系畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過10年，包含創業4年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。