銀行家觀點》後LIBOR時代的金融市場新課題

金融界使用了30多年的LIBOR，即將逐步走入歷史。英鎊隔夜指數均值（Sonia）、美國聯準會的銀行同業融資利率（OBFR）和附買回交易利率（Repo）則成為未來可能的接班者。

揮別3月美、歐、日等主要央行的重要會期後，關於升息腳步、政策轉向的各種預測紛擾，似乎已暫告一段落。殊不知，這種「一切都在預料中」的氛圍裡，有項未受太多重視的表訂改變，可能讓金融市場曝險在一個效率明顯降低的狀態中。那就是，比聯邦資金利率影響性更大、金融界使用了30 多年的倫敦銀行同業拆款利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR），將逐步走進歷史。至於LIBOR有多重要，單從2017 年全球約略有US$350 兆金融商品合約與它連結，相當於聯準會資產負債規模的一百倍，即可得知。

巧合造就了LIBOR不易被取代的地位

在解讀LIBOR時代落幕的原因之前，必須先了解它的由來。其實，LIBOR能擁有今天的地位，可說是一連串的巧合。早在1969 年，當時十幾間英國的銀行要對伊朗巴勒維王朝進行US$80,000,000 的聯貸案（在當年算是天文數字），伊朗的財政部長希望這筆貸款能採取「浮動」利率計息，但此時全球金融市場並沒有指標利率（reference rate）的概念，使「浮動」利率沒有基礎可依憑。

被尊為「歐洲美元之父」的希臘銀行家詹巴納基斯（Minos Zombanakis），當時想出了一個創舉，亦即由參與聯貸案的銀行定期對雙方同意相互借貸的利率水準進行報價，再將這些報價的平均利率加計銀行在聯貸案額外承擔的風險後，作為聯貸案所適用的利率。後來，有愈來愈多的聯貸案採用這種方式進行。1986 年英國銀行家協會（BBA）就開始統整這樣的指標利率至今，也就是如今的LIBOR。

LIBOR問世後，搭上1990 年代金融去管制的風潮，加上電腦科技讓運算力的成本大幅降低，令衍生性金融商品得以蓬勃發展。其中，利率交換（Interest Rate SWAP，IRS）大行其道，已經制度化、可減少各種摩擦成本的LIBOR便成為各方首選。隨著愈來愈多的合約連動LIBOR，產生所謂的網絡外部性（network externality），讓市場對其依賴更深，進而形成贏者全拿的局面。

從1990 年到1997 年， 美元、歐元、日圓、英鎊與瑞士法郎等主要幣別適用此項全球統一的基準利率，也成為全球銀行業衍生性金融商品定價的基準利率，直接影響利率期貨、利率交換等金融商品的定價。連結LIBOR的合約亦從US$2.3 兆擴大到US$23 兆，迄2008 年甚至創下US$400 兆的歷史新高紀錄。

若就LIBOR的本質來看，由於它是銀行間無擔保的相互拆款利率，使其利率高低還與銀行體系的信用風險多寡有關。所以，當LIBOR攀升時，通常意味著銀行認為將資金借給其它銀行的行為變得更具風險，也暗示可能會發生金融不穩定。2008 年金融危機時期，市場就常以LIBOR減去美國國庫券利率的泰德利差（TED spread）作為衡量金融體系流動性緊俏與否的指標（見圖1）。同理，LIBOR亦可作為部分國家央行對市場提供流動性的指標之一，如LIBOR愈低，表示市場的流動性需求愈小，央行貨幣政策便可朝緊縮方向訂定，反之亦然。

容易被操控的先天缺陷難以根除

從前述的LIBOR演進簡史可知，LIBOR對金融市場有三大重要性與功能：提供多種貨幣的統一利率定價基礎，減少資產交易間的摩擦成本；享有龐大的網絡外部性；衡量金融市場流動性緊俏與否的重要指標。遺憾的是，如今的LIBOR卻常被與過時、腐敗、貪婪等惡名劃上等號。

何以至此？主要是LIBOR問世時，銀行業仍算是誠信至上的時代，沒有人想到利用操弄這項基準利率獲利。但數十年來，日新月異的新金融商品複雜度大增，LIBOR的計算方式卻幾乎沒有改變（見BOX1），遂衍生出兩個極為顯著的問題：一是無法保證銀行報價的真實性、二是易被操縱。

由於目前銀行提供的LIBOR報價大多是基於無擔保貨幣市場上借得資金所需支付的利率，而非借款者實際獲取貸款時所支付的利率，加上銀行間的借貸是一個透明度不高的雙邊市場，只有交易雙方才清楚確切的交易條款，使報價銀行的數據準確與否，難以驗證。同時，LIBOR所選取的統計樣本銀行只有20 家，如果幾家銀行串謀，或一、兩家銀行持續壓低或抬高報價，都可能對LIBOR報價的最終結果產生影響。

更遑論LIBOR所連動的各種金融商品合約金額巨大，難保不誘人犯罪。2008 年以來，除了巴克萊銀行、瑞士銀行、蘇格蘭皇家銀行之外，先後有多家歐美銀行接受調查，調查範圍更從倫敦同業拆款市場擴大到歐洲和東京同業拆款市場，只因這些金融機構或外匯交易員不僅相互串通人為改變美元LIBOR報價，也涉嫌操縱歐洲銀行同業拆款利率（EURIBOR）、日圓LIBOR報價和東京銀行間同業拆款利率（TIBOR），透過提交虛假數據來操縱利率，獲取不當利益。截至2015 年止，涉嫌操控的全球十多間知名投資銀行為LIBOR所付出的罰款，就高達約US$90 億之多，多名外匯交易員遭判刑入獄。

網絡外部性優勢流失成退場關鍵

對於LIBOR先天的計算缺陷，所造成的道德風險與金融弊案，銀行業與監理單位曾試圖從體制內修復，例如自2014 年2 月起，將LIBOR的監督權從原先的BBA移轉至美國洲際交易所集團（Intercontinental Exchange，ICE）接管。再者，為了杜絕虛假報價，要求各報價銀行改為呈報具有實際交易發生的利率，作為初步管控，也就是對銀行呈報的利率設定檢查點。

可惜，這種自救行為仍無法阻止LIBOR時代的結束。2017 年7 月英國金融行為監管局（FCA）局長貝利（Andrew Bailey）接受媒體專訪時，點出了當前LIBOR的最大困境，就是市場活動在LIBOR醜聞爆發後銳減。

一方面是衡量銀行間資金拆借成本的LIBOR，屬於無擔保貸款利率。在LIBOR醜聞爆發前，各天期LIBOR利率形成依銀行自行判斷呈報資訊，而非來自「交易」基礎，亦即LIBOR不是根據真實的銀行同業間拆款價格計算。但醜聞爆發後，轉為要求報價銀行必須呈現具有實際交易發生的利率。倘若與LIBOR連動的市場活動銳減，LIBOR作為指標利率的價值也會減弱；另一方面，各國監理當局欲尋求更可靠的利率來取代LIBOR的討論，也從未停止過，讓市場對LIBOR

不具備信心，慢慢地將與它連結的合約移出。

換言之，市場結構改變讓LIBOR的最大優勢── 網絡外部性漸漸地消失，英國FCA局長貝利遂表示，將在2021 年廢除LIBOR。

多重指標利率的新時代即將來臨

那些，有什麼機制可以取代LIBOR ？英國FCA提出，以銀行在英鎊無抵押市場的隔夜融資利率計算得出的「英鎊隔夜指數均值」（Sterling Overnight Index Average，Sonia）作為LIBOR的接班者；而美國聯準會的銀行同業融資利率（Overnight Bank Funding Rate，OBFR）和附買回交易利率（Repo）也列入被考慮之列。

然而，這三種指標利率機制是合適的接班者嗎？恐怕還有商榷的空間。畢竟，LIBOR作為一個良好的基準利率，乃在於它可以提供跨天期的利率參考指標，但Sonia與OBFR都只能提供「短」天期的利率參考，較長天期的利率依舊缺乏能夠定錨（anchor）的指標。相較之下，美國聯準會所建議的Repo似乎比較適合，因為該利率的天期範圍很廣，且具有交易基礎、流動性又高。問題是，Repo是一個以公債等有價證券作為擔保的利率，這與LIBOR無擔保利率的本質有出入，使其無法作為衡量金融體系流動性緊俏與否的關鍵。

至於今年3 月就任的中國人民銀行行長易綱（Yi Gang），早前提出強化特別提款權（SDR）的作法，看似為一個考慮的方向。惟SDR雖是一個跨國的計價單位，且對應的利率可作為統一的標準。但目前SDR市場缺乏流動性，根本不具備交易基礎及網絡外部性。

由此可知，即使近年醜聞纏身的LIBOR，勢將走入歷史，各界對其接班者也有所想法。但LIBOR的成功，是幾十年來的機遇與巧合所塑造，一時之間要退出並不容易。而浮上檯面的接班者，不是具有天期不足、資訊不純、不具有網絡外部性的問題，就是不具有全球「通用」的特色，均無法滿足LIBOR過往提供的三大功能。更令人擔心的是，目前各國在尋求替代的指標利率上，幾乎是各自為政，所提出的指標利率彼此間又有些微的差異。無法找出有一個像LIBOR提供不同國家間的跨境、跨幣別金融交易「統一」的基礎。

可以想見的是，未來金融市場將同時面臨多重指標利率的時代，也會讓後LIBOR時代的金融體系，因為不同資產間存在更高的摩擦而產出內生的不穩定性，跨國交易恐將不再享有如過往般有效率且迅速進行的便利性。倘若在2021 年前，各國監理單位不正視這個問題，並尋求國際合作找出一個合適的接班者。後LIBOR時代的金融市場縱然可擺脫了操控、舞弊的陰霾，卻將曝險在一個更無效率的狀態當中。（推薦閱讀：胡一天專欄：私營央行與分佈式金融秩序）

＊作者為專欄作家。本文由台灣金融研訓院授權刊載，精彩全文詳見《銀行家雜誌》5月號。