【拆解招股書】幫散戶擊敗避險基金的Robinhood要上市了！投資綠林英雄的優勢與挑戰一次看
俠盜故事中的羅賓漢是綠林英雄，在小說裡劫富濟貧；現實世界中的 Robinhood 則倡議著金融民主，在資本市場揭竿而起。來自矽谷的散戶投資 APP Robinhood 在七月初終於公開招股書草稿，將以代號「HOOD」在 NASDAQ 上市，由高盛等多個投行承銷，預計以每股 38-42 美元的價格最高募資 22 億美元。Robinhood 也承諾將開放 20-35% 的股權讓散戶有機會透過其 APP 參與 IPO，希望呼應其創業宗旨，打造「金融民主化」的投資友善環境。
本文為 5000 字的深度分析文章，閱讀時間約為 7 分鐘，為讀者拆解美國最夯的鄉民投資 APP Robinhood 的招股書，包含亮眼的營業數據、營運風險，以及首度公開的股權與融資細節。目前市場對於 Robinhood 的估值已經上看到 350 億美金。
一分鐘了解Robinhood
Robinhood 是源於加州矽谷的交易經紀公司，看中一般散戶想炒股，卻沒有足額資金開戶的痛點，首創「無最低帳戶餘額限制」且「不向用戶收取交易手續佣金」的金融服務 APP，希望創造安全、消除貧富交易歧視、以客為本、勇於挑戰行業環境的投資產品。
Robinhood 最為人稱道是能觸及到傳統股票經紀商較難觸及的用戶。他們多為投資初學者或者非高資產的民眾，年齡中位數僅 31 歲，這個世代深受網路口碑影響，在 Reddit（美國版 PTT）、Hackernews 等鄉民聚集地傳揚他們靠著 Robinhood 賺到第一桶金的故事，就這樣一個拉一個，讓 Robinhood 成為 2021 年初 GameStop 之亂中「對抗華爾街資本家」的股民聚集地。根據招股書數據，Robinhood 甚至有高達 80% 的新使用者，是舊客戶介紹或著自主加入，比率相當驚人。
值得留意的是，本次招股書公開的經營團隊獎酬與背後的融資細節。多數經營層在 2020 年才陸續到位，較早加入的 CFO （財務長）與 CLO （法務長）有獲得限制性股票的獎勵鼓勵留任，其中 CFO 與創辦人皆宣布於此次 IPO 拋售部分持股。創投們則以夾層資本的方式見證了 Robinhood 的成長，但 IPO 前創辦人與創投也曾有幾次的股權交易，並曾向員工發出股權的要約收購，不過目前兩位創辦人還是掌握了五成以上表決權。
產品特色：目標成為一站式投資、儲蓄和消費的綜合式金融平台
Robinhood 創立於 2013 年，最初以美股交易起家，不斷拓展產品服務項目，目前提供以下幾個特色服務：
零售投資平台：包含美股、美國存託憑證(ADR)、ETF、基金、選擇權等交易服務。
加密貨幣投資：由子公司Robinhood Crypto 所經營，開放比特幣（BTC）、以太幣（ETH）、萊特幣（LTC）、狗狗幣（DOGE）等 7 種加密貨幣的免佣金交易，至 2020 年第一季託管資產超過 120 億美元。
現金管理：使用者在 Robinhood 開戶後，可同時申請開啟現金管理服務，並以一張金融卡(Debit Card)作為管理憑證，而任何存放在 Robinhood 帳戶中的未投資資金可做為日常支出，或存放於銀行賺取 0.3% 年利率(APY)。
Robinhood Gold 訂閱服務：針對積極交易者所提供專業服務，每月 5 美元的訂閱費就可參看投研建議、納斯達克二級市場資料，並可借貸保證金進行槓桿交易。
金融知識教育：因平台超過 50% 的使用者都是初次接觸投資，因此開設金融知識教學網站Robinhood Learn，為民眾普及投資常識；Robinhood Snacks 則透過電子報、Podcast 分享最新財經資訊。
產業趨勢：目標用戶具財富發展潛力
科技成為人們接觸投資的首選途徑
Robinhood 認為散戶投資市場仍有極大的拓展空間。據調查，有六成美國人尚未參與過投資市場，其中 18-34 歲的民眾中更有 68% 從來沒有投資經驗。然而特別的是，比起傳統金融服務商，近三分之二的美國民眾未來將更傾向通過科技公司的平台接觸投資市場，在 18-34 歲民眾中，更高達 81% 有這樣的選擇偏好，數位金交易平台因此充滿發展潛力。目標客群具財富發展潛力
Robinhood的 目標客群相當年輕，平均年齡僅 31 歲，而根據美國聯準會與德勤的調查，2030 年全美 25 至 40 歲人口的淨資產將從全國總財富的 5% 增長至 16%，也暗示這個族群對於財富管理將更為積極，對股市的參與度也可望增加。
重要風險：市場波動、監管纏身、競者眾多，Robinhood挑戰環伺
Robinhood 正如羅賓漢形象，成立以來在爭議中前行，以下也列出幾項值得注意的重大風險：
- 市場風險高
雖然 Robinhood 不會跟用戶收取交易手續費，但客戶交易時，他們會下單給造市商而收到一筆「佣金」。也就是說，客戶下單越多，平台將從造市商手中拿到的越多，這就是仰賴客戶訂單流（Payment for Order Flow, PFOF）的盈利模式。也因此，市場交易熱絡與否將會極大影響平台收入，如 Robinhood 成立以來的八年時間恰逢美國總體經濟蓬勃上升期，交易熱絡營收也隨之不斷增長，反之在經濟萎縮時期恐較難獲利，例如在 2020 年 10 月正逢美國股市交易低迷，Robinhood 當月的交易相關收入就月減 9%。
至於特殊事件也可能對於平台營運造成或正或負的影響，例如 COVID-19 於 2020 年 3 月起在造成美國造成衝擊，但同期 Robinhood 的客戶群、保留率、參與度和交易活動指標都出現了大幅增長。
訴訟爭議多
Robinhood 成立以來爭議不少，最知名的事件是一位美國青年使用 Robinhood 誤以為欠下龐大債款因而自殺的事件，引發監管單位 SEC 關注。在一系列調查後，SEC 認為 Robinhood 成交規則不明，並有讓用戶以不合理價格成交，換取平台在造市商拿到的高額回扣之嫌疑，Robinhood 因而遭到起訴，合併將被開罰近 7000 萬美元，也使因此目前仍被列為「不合格的發行者(Ineligible Issuer)」，在招股上將受到限制，例如只能現場路演（Roadshow）而不能提供錄影影像給投資人。競者眾多
金融服務市場競爭激烈，包含傳統券商、銀行、資產管理公司，以及新興的金融科技公司與加密貨幣交易所都在搶客。Robinhood 在招股書中提到，因對手主要都不是從 PFOF 模式中獲利，若未來監管加強，或客戶因不滿他們盈利模式的爭議失去對平台的信心，轉移去對手處交易，將成為他們的發展威脅。加密貨幣商品波動造成經營風險
加密貨幣價格易受知名人士貼文評論影響，例如特斯拉執行長 Elon Musk 帶起的狗狗幣風潮。Robinhood 也坦言狗狗幣為他們帶來相當多的收入，2021 年第一季的營收中就有 17% 來自於加密貨幣交易，其中就有 34% 來自狗狗幣，因此狗狗幣若需求放緩，將對營運造成衝擊。
經營團隊：團隊人事年齡偏高，有發行獎勵計劃吸引留任
Robinhood 的創辦故事一直是創業圈中令人津津樂道的話題。兩位創辦人相遇於史丹佛大學，彼此交情匪淺，從招股書來看，兩人的薪資福利也相當類似，未加獎勵金的年薪約 40 萬美元，今年 4 月也一同自降薪酬至 34,248 美元，IPO 兩人亦將各自持有 7.9% 公司股權。另外，招股書亦有載明給創辦人的股票獎勵計劃，將依照股價表現發放為數不等的限制性股票（Restricted stock units，RSUs），股價越高拿得越多。
而其他專業經理人背景，產品長、營運長曾在 Google 上班、法務長曾在監管單位 SEC 工作、行銷長過去在臉書、Paypal 服務、財務長則曾是 Amazon 財務部重要成員，團隊背景可謂相當「矽谷」。但值得注意的是，多數經理人平均年齡接近 50 歲，與兩位創辦人不到 40 歲的年紀有所差距，且多數在 2020 年後才陸續就任，因此團隊磨合可能是未來面臨的問題。
而招股書中也公開了 Robinhood 團隊與財務長、法務長簽訂的聘書。兩人除了獲得薪資與股票選擇權外，也將獲得次年留任獎金，以及以留任時間為基礎的 RSU，也就是發放時必須在任才能獲得股票獎勵，以吸引他們續留。另法務長在條件下可獲得遣散費。
背後創投及股權分配：IPO後經營團隊仍持六成投票權
Robinhood 身為最受矚目的 Fintech 獨角獸，背後倚靠的資本自然相當強大，根據 Crunchbase 資訊，從 2013 年開業以來，平台歷經 23 次的募資，累積資金達 56 億美金，知名領投者包含紅杉資本、Ribbit Capital、Andreessen Horowitz（a16z）、來自歐洲的 Index Ventures 等。
此次招股書中也透露了四個 IPO 前持股大於 5% 的創投，包含 DST Global、Index、New Enterprise Associates（NEA）和 Ribbit Capital，他們都在 D 至 G 輪融資時有參與特別股融資（prefer stock financing），以持有可享股息支付、並可優先清償的可贖回可轉換優先股，或著可轉換為普通股的可轉債。
另外，Robinhood 也揭露了的創辦團隊在 2019 年執行的要約收購（Tender-Offer），當時從部分員工手中以每股 12.4827 美元收購了 540 萬股股本，總收購價為 6760 萬美元。2018 年則曾執行股權二次出售計劃，兩位創始人曾向 DST Global 出售部分手中股份，出售的股數也是一模一樣。
而本次招股將釋出的是 A 類普通股，一股將擁有 1 個投票權，預計以每股 38-42 美元的價格出售。B 類普通股則由創辦人共同持有，一股擁有 10 個投票權，未來可以 1:1 轉換為 A 類普通股，如若出售則創始團隊有優先購買權。另 C 類普通股將沒有投票權，且目前沒有發行。值得留意的是，此次 IPO 採新股與老股混合出售，老股大多售自兩位創辦人，各出售 125 萬股，而財務長也出脫部分持股，三人總共出清 262.5 萬股，另外也將發行 5237.5 萬新股銷售。
財務表現：營收來源集中，交易收入占比上看八成
- 營業收入與費用拆解
拆解 Robinhood 收入來源，包含交易相關收入（股票、選擇權、加密貨幣佣金）、從用戶存款及保證金借貸所生的利息收入、以及 Robinhood Gold 服務訂閱收入。其中交易收入在 2020 年佔了六至七成的營收，今年第一季更上看到八成，因此 2020 年股市大好也連帶讓營收暴漲。
費用部分，可見以往佔比較高的行銷費用比例正在下滑，與其一同呼應的是平台公布的獲客成本，已從 53 美元降至今年第一季的 15 美元。目前 Robinhood 有大多數都是經由自然流量或著經由Robinhood 推薦計畫，只要邀請朋友註冊連結銀行帳戶就可以隨機獲得一支股票作為推薦獎勵（98% 的參與者獲得價值 2.50 至 10 美元的獎勵股票）。另外，Robinhood 也購買點擊廣告的作為行銷管道，但不是目前的獲客主流。
- 現金流拆解
經過調整加回準備金、股票補償金、折舊攤銷等項目後，可發現 Robinhood 的金流主要仍是由營業收入支撐。
- 資產負債表拆解
對照 IPO 前的融資數據，Robinhood 有大約兩成的夾層資本（Mezzanine capital)，即是創投們所持有的可轉換可贖回優先股以及可轉債組成。夾層資本介於股權與債權之間，讓新創們可以獲得比股權融資更便宜的長期資金，而清償順序一般優於股權、但次於債權，有發行股息也可領取。此外 A、B 兩輪的夾層資本持有者可以各選一席董事，其餘四席董事則由普通股持有人選出。
重要營運數據：活躍用戶快速增長，用戶黏著度高
除了財務數字，招股書中也有提到一些重要的營業數據來為 Robinhood 的增長潛力佐證。例如月活躍用戶（MAU）從 2017 年以來快速增長，至 2020 年已有超過 1170 萬用戶，且 2020 年期間用戶平均一天使用七次，是同業的二至四倍。同樣參考日活躍用戶（DAU）佔月度活躍使用者（MAU）之比例，為 1/3 至 1/2，也可感受到平台的用戶黏著度相當驚人。
Take Away
Robinhood 的營收表現相當漂亮，但上市之路風險與挑戰並存，未來若經濟週期邁向低點，或著法規對 PFOF 業務收嚴，創辦人是否能帶領團隊，找到下個生存之道，可能是他們要面臨的下個難題。
另外，雖然 Robinhood 公開了招股書，但目前仍在草稿階段，後續亦可能有資訊更新，也請讀者留意。
資料來源：Robinhood網站、招股書、訂正招股書、CBInsight、Meritech