銅價創高為何冶煉廠反而賠錢？加工費跌到負值，中國產能過剩才是真正元凶

銅價徘徊在歷史高點附近，但對冶煉廠來說，這個數字幾乎沒有意義。

原因在於冶煉廠的商業模式：它們從礦商買進銅精礦，提煉成電解銅板後再賣出去。銅價漲跌，買進和賣出兩端同步反映，差價不會因此擴大。冶煉廠真正的收入來源是「加工費」——也就是礦商付給冶煉廠、用來支付提煉成本的費用。銅價再高，只要加工費不夠，冶煉廠就賺不到錢。

但這塊收入在過去兩年已經近乎消失——今年的年度基準加工費已降至零，而現貨加工費更長期處於負值，意思是冶煉廠現在要反過來付錢給礦商，才能拿到原料加工。

副產品變主要收入

根據諮詢機構CRU估算，2018年時，加工費占銅冶煉廠總收入39%，是最主要的收入來源。但到了去年，加工費已退居次要地位，收入主要來自「自由金屬」（精礦計價含量與實際回收量之間的差額），占50%至53%；副產品收入則占25%至27%。

所謂自由金屬，源自銅精礦買賣合約的計價慣例。礦商出售銅精礦時，合約會載明精礦的含銅量，但計價基礎並非全部含量，而是扣除一定比例後的「可付款含量」，通常為實際含量的96%至97%，其餘3%至4%留給冶煉廠，名義上作為加工損耗補償。然而現代冶煉廠的實際回收率往往超過99%。冶煉廠按96%付款，卻回收了99%，這中間的差額就是額外到手的銅，可直接出售變現。

而副產品中，黃金與白銀受惠於近年貴金屬價格上漲，提供了部分獲利。硫酸的貢獻更為顯著——伊朗戰爭導致荷姆茲海峽封鎖，中斷了波灣地區的硫磺供應，推升了硫酸價格。部分中國冶煉廠甚至開始加工含硫量較高的黃鐵礦（俗稱「愚人金」），單純為了取得更多硫磺。

根本原因：中國冶煉產能嚴重過剩

這場危機的根源在於中國過去幾年大規模擴張冶煉產能，速度遠超全球礦山的供應能力。原料供給有限，搶著加工的廠商卻愈來愈多，結果加工費在競爭下一路崩跌，最終跌到零，甚至轉為負值——導致冶煉廠不但拿不到加工費，還要反過來補貼礦商，才能搶到原料。

2025年中國精煉銅產量年增8%至1,472萬噸，而全球礦山產量同期僅增長1%。供需嚴重失衡之下，加工費持續崩跌。

中國最大冶煉廠組成的聯合採購團隊CSPT去年11月宣布今年削減10%產量，但實際上今年1至4月產量仍年增7.4%，減產承諾幾乎落空。

西方冶煉廠不好過，甚至面臨存亡危機

在這種環境中，擁有現代化設備、高貴金屬回收率、以及穩定硫酸銷售管道的冶煉廠，尚可勉強維持。但設備老舊、固定成本高、或地理位置不利於硫酸銷售的廠商，處境則更為艱難。

這類廠商多數位於中國以外。例如，嘉能可（Glencore）已將菲律賓冶煉廠置於歲修狀態（停工維護），澳洲廠也是在獲得聯邦與州政府合計6億澳元（約3.95億美元）補貼後，才勉強承諾繼續營運。

相比之下，中國在全球精煉銅產量中的佔比已從2005年的15%上升至2025年的約50%，今年預計還會繼續擴大。

定價機制也開始動搖

這場危機也動搖了銅市場沿用多年的定價機制。

過去，銅礦商與冶煉廠每年談一次「基準加工費」，談定之後這個數字就成為全年交易的依據。但現在年度基準加工費已跌至零，現貨市場卻長期處於負值，兩者落差愈來愈大。對礦商來說，這套機制已經失去意義，智利銅礦商Antofagasta因此提議改採現貨指數定價，讓加工費隨市場即時浮動。

但是，代表中國大型冶煉廠的聯合採購團隊CSPT不太可能接受。他們認為，現貨加工費長期為負，改成跟著現貨走對冶煉廠更為不利，等於放棄了透過年度談判影響價格的空間。CSPT目前的盤算是守住年度基準定價機制，同時推動成員廠商落實減產，從供給面把加工費拉回正值。

但如上所述，今年1至4月中國產量仍年增7.4%，減產承諾的執行成效至今有限。