【美股研究報告】無懼中國營收下滑烏雲！輝達Nvidia FY2025獲利可望一飛衝天！
圖/Shutterstock 全文同步載於美股放大鏡
*備註：輝達財報季度表達方式為FY24Q3：2023年8–10月、FY24Q4：2023年11–2024年1月，依此類推，未特別標示即代表西元年。
全篇報告採用非美國通用會計準則（non-GAAP）數據分析，因其剔除了一次性、非常規等項目，更能反映輝達的真實經營情況。
全球GPU龍頭輝達平行運算能力優異，為生成式AI爆發的最大贏家
輝達 (NVDA)（NVIDIA）是一家美國科技公司，成立於1993年，總部位於加利福尼亞州的聖塔克拉拉市。輝達是全球領先的加速運算 (Accelerated computing) 技術公司之一，其核心業務是設計和銷售用於遊戲、專業視覺化、人工智慧、自動駕駛和資料中心的GPU和其他半導體產品，主要代工廠為台積電。
由於其GPU優異的平行運算能力，輝達GPU被廣泛應用於深度學習和神經網絡的訓練與推理。輝達的CUDA（Compute Unified Device Architecture）平台為開發人員提供了強大的工具，用於在GPU上進行平行運算，驅使大量企業採用輝達GPU來加速虛擬化、數據分析和機器學習工作負載，讓輝達穩佔資料中心GPU逾80%的龍頭位置，成為生成式AI爆發的最大贏家。
輝達營運可分為四大業務，其中資料中心業務為營運支柱及擴張主要動能
輝達產品及服務主要應用於四大領域：資料中心、遊戲、專業視覺化及汽車。目前資料中心業務貢獻營收最大宗，FY24Q3佔比達80.1%，其次為遊戲業務的15.8%，而汽車業務和專業視覺化分別佔1.4%及2.3% ，OEM及其他業務僅佔 0.3%。值得注意的是資料中心營收約有20~25%來自中國地區，恐受到美國擴大出口管制措施的影響。但在各企業競相發展生成式AI 應用搶佔市場下，中國以外地區訓練大型語言模型的需求有望持續成長，推動AI資料中心規模擴張可期，使資料中心業務成為輝達FY2024及未來營運高速擴張的主要動能。
AI訓練和推論需求續強，輝達 FY24Q3營收獲利雙雙打敗預期
輝達 FY24Q3營運成績如下：
- 營收達 181.2 億美元 (季增 34.2%，年增 205.5%)，高於 CMoney預估的 160.2 億美元 13.1%，也高於市場預期的 161.1 億美元 12.5%。
營收再次大幅打敗預期，係因全球對於處理大型語言模型、推薦引擎和生成式AI應用的訓練和推論的需求續強，推動NVIDIA HGX平台的銷售強勁。而遊戲及專業視覺業務通路庫存調整期已經結束，營收如預期進一步加速成長，汽車業務也在汽車座艙解決方案和自駕平台銷售的帶動下穩步增長，推動輝達 FY24Q3總營收打敗CMoney 及市場預期。
獲利方面，
- 毛利率 75.0% (季增 3.8 個百分點，年增 18.9 個百分點)
- 營益率 63.8% (季增 6.2 個百分點，年增 37.9 個百分點)
- 稅後淨利達 100.2 億美元 (季增 48.7%，年增 588.2%)
- 每股盈餘 (EPS) 達 4.02 美元 (季增 49%，年增 589.6%)，高於 CMoney預估的 3.30 美元21.8%，也高於市場預期的 3.39 美元 18.5%。
輝達FY24Q3在毛利率較高的資料中心產品銷量大增及庫存費用減少約2億美元的推動下，毛利率季增3.8個百分點來到75.0%。而營益率也隨研發和銷售及行政支出費用持穩而上揚，季增6.2個百分點來到63.8%，推動每股盈餘(EPS)季增49.0% 達 4.02美元，分別高於CMoney及市場預估的3.30/3.39美元21.8%/18.5%。
輝達FY24Q3資料中心營收續創歷史新高
輝達FY24Q3資料中心業務營收暴增、續創歷史新高，達 145.1 億美元 (季增 40.6%，年增 278.7%)。成長動能主要來自雲端服務供應商（CSPs）以及消費者互聯網公司和企業，對輝達由H100 GPU搭配Quantum InfiniBand 網路架構組成的HGX平台強勁需求。CSPs推動了約一半的資料中心營收，而消費者互聯網公司和企業佔據了另一半左右。且L40S GPU和GH200 Grace Hopper 晶片的推出市場初期已獲得了各種客戶青睞。加上InfiniBand網路架構基礎設備的增長，帶動網路產品營收年增155%，季增52%，使資料中心營收遠超過CMoney研究團隊預期的122.7億美元。
輝達將推降規版GPU因應美國擴大對中國晶片出口禁令，然對FY24Q4營收貢獻有限
如CMoney研究團隊先前出具的報告（【重大事件】美國對中晶片出口禁令大升級，輝達恐走下神壇？）中提及，在2023年10月17日，美國政府宣布了對輝達在FY24Q4開始生效的出口管制措施。對中國和部分中東及東南亞等國家出口超過一定性能閥值的產品時必須申請許可，受管制的產品包括A100、A800、H100、H800、L4、L40、L40S和RTX 4090。而在2023年10月23日，美國政府通知輝達A100、A800、H100、H800和L40S產品的出口管制立即生效。由於新管制措施是在FY24Q3財季末宣布的，因此對輝達 FY24Q3的營收沒有重大影響。
輝達資料中心營收約 20-25% 來自中國地區，而目前銷量最佳的A800和H800的出口管制已生效，因此CMoney研究團隊推斷FY24Q4中國地區的營收恐顯著下滑，但中國以外的客戶需求強勁，可望補上中國營收下降的缺口。而輝達也證實目前已經在設計新的降規版產品（早前傳出H100晶片降規版本為HGX H20、L20 PCle和L2 PCle）。不過，這些降規版產品仍須數個月才能完成，恐無法貢獻FY24Q4營收。
生成式AI訓練及推論需求強勢延續，輝達FY24Q4財測遠優於預期
不過，輝達受惠於訓練生成式AI和大型語言模型相關的運算及高速網路連接需求持續強勁，而擴大出口管制導致中國地區營收下滑的影響，可望由中國以外地區的強勁需求所抵消，資料中心業務仍有望繼續急速成長。輝達預估 FY24Q4：
- 營收可季增10.4%、年增230.5% 達 200.0 億美元(誤差範圍為正負2.0%)，遠遠高於CMoney 預期的 171.7 億美元及市場預期的 178.6 億美元。
- 毛利率預計可年增8.9個百分點至75.0% (誤差範圍為正負0.5%)。
- 營益率預期在毛利率增加的帶動下，可望較FY24Q3增加0.2個百分點至64.0% (誤差範圍為正負0.7個百分點)，營業費用雖季增近10%，但增長速度遠低於營收增長速度。
- 每股盈餘（EPS）預期可達4.43 美元，不僅超出CMoney 原先預期的 3.61美元達22.7%，更較去年同期(FY23Q4) 的低基期年增逾4倍！
資料中心需求續揚、寡佔市場提高獲利能力，大幅調高輝達FY24Q4及FY2024營運預期
CMoney 研究團隊考量FY24Q3資料中心營收大幅優於預期，加上FY24Q4財測數字在納入中國地區營收下滑後依然遠高於原先預期，故預期輝達在資料中心業務可望持續高速成長，可抵消遊戲業務PC開學季結束的季節性疲弱，加上資料中心產品寡佔龍頭帶來的定價能力，毛利率及營益率有望維持在75.0%/64.0% 的高檔，故大幅上調輝達 FY24Q4 損益預估如下：
- 調升營收預估 17.5% 至 201.8 億美元 (季增 11.4%，年增 233.5%)
- 上調毛利率預期 2.1 個百分點至 75.1% (季增 0.1 個百分點，年增 9.0 個百分點)
- 調漲營益率預期 3.0 個百分點至 64.2% (季增 0.4 個百分點，年增 27.4 個百分點)
- 調高每股盈餘 (EPS) 預估 23.2% 至 4.45 美元 (季增 10.7%，年增 406.9%)
因輝達FY24Q3營運成績高於預期，加上大幅上調輝達FY24Q4營運預估，故CMoney 研究團隊調高輝達 FY2024的營收及獲利預估：
- 調高營收預估 9.5% 至 590.0 億美元 (年增 118.7%)，
- 上調毛利率預期 1.7 個百分點至 73.1% (年增 13.9 個百分點)
- 調升營益率預期 2.6 個百分點至 59.9% (年增 26.4 個百分點)
- 調漲每股盈餘 (EPS) 預估 14.5% 至 12.26 美元(年增 267.9%)
新產品H200強勢出擊、產品推出週期將縮短，上調輝達FY2025獲利預期，可望再創歷史新高
展望未來，雖然美國擴大對中國的出口管制，且新管制措施馬上生效，使未來再次擴大禁運範圍的風險加劇，但在輝達即將推出新產品H200推動下，加上輝達資料中心產品推出週期有望由2年縮短至1年，可望保持領先競爭對手1至2步的龍頭地位，故CMoney研究團隊維持輝達營運可望迅速擴張的預期。
輝達於11月11日發布了下一代資料中心GPU——H200，按使用Meta的Llama 2 LLM進行測試的結果顯示，H200的生成輸出速度幾乎是H100的兩倍。此外，H200與H100相容，意味著正在使用H100進行AI訓練的企業不需要更改其伺服器系統或軟體即可升級至H200。而HGX H200與Quantum InfiniBand 網路架構組成的HGX H200平台，將會成為首個搭配HBM3E記憶體的平台，並有望於FY25Q2季初出貨，可望推動輝達資料中心營收持續高速成長。
另外，輝達在最近更新的投資者簡報中，展示了資料中心GPU/CPU/網路晶片的路線圖。在2022年下半年推出H100晶片之後，輝達計劃在2024年推出其下一代資料中心GPU產品B100，符合其歷史2年週期的模式。然而，在B100架構之後，輝達計劃再下一代的X100 GPU將於2025年推出，開始進入一年的推出週期。網路晶片方面，InfiniBand和乙太網連接速度都將從2024年的400Gbps升至800Gbps，然後在2025年達到1.6Tbps，有助輝達穩佔AI訓練及推論設備的龍頭地位，使毛利率有望維持高檔。
綜合以上，CMoney 研究團隊大幅調高輝達FY2025營運預期：
- 調高營收預估 22.2% 至 990.5 億美元 (年增 67.9%)，
- 上調毛利率預期 3.0 個百分點至 74.8% (年增 1.7 個百分點)
- 調升營益率預期 2.7 個百分點至 63.8% (年增 3.9 個百分點)
- 調漲每股盈餘 (EPS) 預估 27.9% 至 21.64 美元(年增 76.6%)
在營收及利潤率高速成長下，輝達獲利有望持續高速成長，FY2025每股盈餘（EPS）可進一步年增76.6%至 21.64 美元續創歷史新高！
資料中心營收成長速度超出預期、獲利能力有望維持高檔，調升輝達投資評等至買進，目標價上調至 649 美元
輝達 11月 21 日收盤價為 499.44 美元，CMoney研究團隊長期看好輝達股價表現，至今已大漲140.6%。以預估輝達 FY2025 EPS可達 21.64 美元推算，目前輝達本益比為 41 倍，位於過往五年本益比20~81 倍的中間偏低位置。CMoney研究團隊考量資料中心成長速度超出預期，加上縮短新產品推出週期有助維持龍頭地位，預期毛利率可以維持高檔，獲利高速成長可望延續，故將輝達投資評等由逢低買進調升至買進。因美國擴大對中國的出口管制，且新管制措施馬上生效，使未來再次擴大禁運範圍的風險加劇，故將目標價本益比由 34 倍下調至 30 倍。然因大幅調高輝達FY2025獲利預估，目標價由 575上調至 649 美元。
*本篇為 FY24Q3 季度更新報告，
美國擴大對中國出口管制報告請見：【重大事件】美國對中晶片出口禁令大升級，輝達恐走下神壇？
FY24Q2 季度更新報告請見：【美股研究報告】AI狂熱！輝達Nvidia高歌猛進，現在上車還來得及！
版權聲明
本文章之版權屬撰文者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訢諸法律途徑。
免責宣言
本網站所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人應自行承擔交易風險。