總經｜美元價格偏離真實經濟？未來幾年恐將走向持續修正

2025年4月14日(優分析產業數據中心)

Eurizon SLJ資產管理公司執行長暨共同投資長Stephen Jen表示，即使不發生貿易戰，美元似乎也將進入對多種貨幣的多年修正期。原因是美元在華爾街的估值偏高，與實體經濟「主街」的現實出現落差。

在4月2日美國總統川普宣佈實施廣泛關稅措施的「解放日」後，全球股市劇烈波動，美元隨即轉弱，動搖了「關稅等於強美元」的市場共識。

這也引發外界質疑，「美元微笑理論」是否仍然適用。Stephen Jen則認為這一理論並未失效，而是資產市場中美元的高估價格，正在逐漸向其真實價值回歸。

📌「美元微笑理論（Dollar Smile Theory）」是一種用來解釋美元匯率波動的市場理論，由摩根士丹利前首席策略師Stephen Jen提出。
當全球市場出現危機（避險需求增加）或當美國經濟強勁成長時，美元會走強；而當美國經濟疲弱、沒有危機發生時，美元則會走弱。整體走勢像一個微笑的曲線。

美元之所以長期高估，主要來自以下幾個原因：

🔺全球金融資源過度集中於美元資產

過去25年的全球化雖然讓世界各國共同成長，但在金融領域，美元與美元資產仍佔據主導地位。

儘管美國經濟規模只佔全球一部分，但美元資產卻吸引了過多的國際資金，導致需求與基本面不成比例，造成估值偏高。

🔺政策與生產力數據美化了美國經濟表現

另一個主要推力是所謂的「美國例外論」。這種觀點認為，美國企業比其他國家更具生產力與競爭力，因而理應吸引資金與推升美元。但Stephen Jen認為，這個故事只是部分真實，部分則是「幻影」。

例如，美國近年平均勞動生產力雖高於歐洲，但這主要來自科技業貢獻，而非傳統製造、教育或醫療等核心產業。此外，美國政府過去幾年推出相當於GDP 6.5%至7.0%的巨額財政刺激方案，進一步讓總體經濟數據顯得亮眼，進而強化「例外論」的迷思。

🔺國際資本流動與龐大對外負債加劇了高估現象

目前美國的淨對外負債已達GDP的85%，遠高於1980年僅10%的水準。這代表美元的價值極度仰賴國際資金的持續流入，一旦出現「資本突然停止」，美元估值將面臨急速修正風險。

而當前如英國、愛爾蘭、德國與法國等歐洲國家，合計持有超過8兆美元的美國資產，一旦開始資本回流，更可能加速美元的調整壓力。

Stephen Jen認為，每一種貨幣都有兩種「影子價格」：一是反映資本市場的價格，一是反映實體經濟的價格。在大多數國家，這兩者大致同步，但在美國，資本市場的價格長期高於實體價值，形成不穩定的美元環境。

美元被高估，導致美國製造業競爭力下滑，而川普推動的關稅政策正是對這一問題的反應。考量到美國政府積極重振製造業與削減雙赤字的目標，Stephen Jen認為預期美元因貿易戰升值並不合理，相反，政府更可能致力於引導美元走貶，以協助美國企業在國際市場上提升競爭力。

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