(圖片來源：Shutterstock)
全球小鋼瓶市佔率高達 40%，
連星巴克也是「他」的客戶
在上一篇文章當中，
我們知道了小型高壓氣體鋼瓶
不只未來會受惠自製蘇打水、氮氣咖啡的風潮，
在未來需求將以每年 10% 的速度持續成長。
但你知道嗎?
在這個令人期待的小鋼瓶產業裡，
全球的業界龍頭其實是一間
透過長年研發的專業技術，
不只打下全球超過 40% 的市佔率，
甚至連星巴克都是他的客戶。
今天就來讓我們一起了解
全球小鋼瓶市佔率超過 40% 的產業龍頭 - 元翎(4564)
是一間甚麼樣的公司? 又有什麼樣的發展契機與風險吧!
本文將分為以下三大章節：
1. 隱形冠軍元翎 – 深耕 20 年，全球市佔率超過 40% 的小鋼瓶產業龍頭
2. 過往財報回顧 – 2019 年毛利率 35% 為近年最高、營收連續 28 個月年增率大於 0
3. 未來展望 – 全球小鋼瓶需求未來將以 10% 年增率成長，待貿易戰告一段落後，營運將再度升溫
讓我們繼續看下去…
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以下正文繼續…
全球市占率 40% 的氣體小鋼瓶龍頭 - 元翎：
元翎精密成立於 1988 年，
成立之初主要以塑膠相關製品為主，
在 2003 年起，正式轉型為小鋼瓶專業廠，
從代工起家、如今擁有自家品牌 Mosa，
2018 年在全球小鋼瓶市場中，
市佔率達 40%，是產業當中的龍頭。
運用專業氣體技術跨足安全氣囊
此外，在 2008 年，
元翎獲得了安全氣囊氣體產生器的認證，
運用自己在氣體填充的專業，
跨入安全氣囊的新領域，
目前不僅是 Tier 1 的供應商，
也是亞洲除了日本之外，
唯一有能力設計製造全系列安全氣囊氣體發生器的公司。
安全氣囊部門僅佔 10% 營收，
成效有待持續觀察
在 2018 年元翎的年度報表當中，
營收仍以高壓氣體小鋼瓶為主，占了 88%，
而新投入的安全氣囊事業，則只佔 9%。
考量元翎目前仍以小鋼瓶為主要業務，
且安全氣囊業務在全世界的市占率不到 1%，尚在發展階段，
因此接下來的營運分析將以小鋼瓶為主。
至於安全氣囊發生器的部分，
筆者視為公司營運的一個正面小伏筆，
也許未來正式量產之後，能為投資者帶來驚喜。
回顧過去財報：2017 年遭遇亂流後，營運快速回溫
EPS 變化 - 2018 年 EPS 3.24 元為 2017 年的兩倍以上
翻開元翎的財務報表，
可以發現在原本的成長趨勢當中，
2017 年明顯出現離群的差勁表現，
全年 EPS 僅 1.51元，且並非受業外支出影響。
但很快的，在 2018 年營運就回到正軌，
交出了 EPS 3.24 元的翻倍成績，
究竟背後是甚麼原因造成的?
2017 年的這種營運亂流還有可能發生嗎?
我們接下來將從營收、毛利兩方面探究。
營收持續成長 - 自 2015 年起年年成長
從元翎的年營收資料來看，
自 2015 年起每年都有所成長，
其中月營收年增率更是從 2017 年 6 月起呈現成長，
迄今已經連續 28 個月比前一年的同期成長，
不僅代表公司的營運規模正在不斷擴大，
也說明了 2017 年的亂流並非因為
訂單接的不夠、營收下降所造成的。
毛利率是獲利關鍵 -
2017 年毛利率跌至 26%，導致獲利衰退
真正導致元翎在 2017 淨利下降的原因，
其實是「毛利率」。
在最近五年當中， 2017 年的毛利率僅 26%，
與 2016 年的 29% 相比，下滑了近一成，
這才造成明明營收增加、淨利卻減少的窘境。
2017 年毛利率下降主要受國際鋼價影響
在前面的章節我們曾經提到：
小鋼瓶的原料價格很容易受到鋼價影響，
我們發現生產鋼瓶用的熱軋鋼捲
價格自 2016 下半年起飆漲，
截至 2017 年初明顯上漲近一倍，
在短期無法轉嫁成本給客戶的情況下，
元翎在 2H16、1H17 的毛利率因而受到侵蝕。
然而，身為產業龍頭，
元翎的議價能力自然不在話下，
從 2018 年開始便透過
與中鋼等供應商簽訂鋼捲長約、
並調升對下游客戶的報價，
讓毛利率不斷上升，
近 3 季已經保持穩定在 35% 以上的高檔水準，
將來也不太容易因為鋼價的突發性變動，
造成獲利大幅波動。
穩健的財務結構 - 目前負債比不到 50%
除了關注公司的獲利能力之外，
其財務結構的穩定性也是身為投資者需要關注的事。
元翎的負債比自 2014 年以來，始終保持在 40~50% 左右的水準，
而當前流速動比例分別為 136、112 ，
均保持在 100 的安全線以上，
因此公司目前的財務安全性沒有大問題。
新產能是以租賃方式取得，財務負擔低
另一個值得關注的是：
元翎的資產當中
有高達 76% 的固定資產，
這些廠房的折舊費用
對公司來說顯然是筆大支出，
因此需要特別關注其擴廠決策。
可以讓人稍稍放心的是，
4Q18 開始投產的新廠房，
並非透過舉措公司債而來，
而是以租賃方式取得使用權資產，
未來將「不會發生」借錢擴產，
結果成效不如預期反倒加重財務負擔的困境。
元翎的未來展望：
短線受貿易戰衝擊，但長線動能穩定
最後筆者將從各個面向評估
元翎未來的營運狀況如何。
本篇章將會討論 3 大主題：
1. 中美貿易戰的短期衝擊
2. 元翎的長期拓展計劃
3. 小鋼瓶產業的長期發展趨勢
1. 短期中美貿易戰：
元翎自 6 月起受到貿易戰影響，
營收年增率從 20% 下滑至 5%
自從 2019 年 6 月中美貿易戰惡化起，
元翎的營收成長便開始放緩，
月營收年增率從上半年的 20%，
下滑到僅剩 5% 左右，
關稅對元翎沒有直接影響
首先來考慮關稅問題，
儘管元翎的美系客戶比例佔了營收近 40%，
但是由於元翎的生產基地全部都在台灣，
而且也沒有任何中國廠商生產小鋼瓶，
因此關稅本身並不會增加元翎的成本、
也不會讓元翎獲得轉單效益。
成長放緩的主因是
下游客戶對景氣保守看待放緩拉貨
因此，筆者認為真正造成營收動能減緩的原因，
乃是下游客戶評估貿易戰可能衝擊景氣，
暫時減少拉貨力道所造成的，
畢竟小鋼瓶雖說是重複消費品
受到景氣波動影響的幅度較小，
但也無法從中倖免，
能夠持續年增率成長已經不差。
在美中糾紛暫時無解、
2018 年 10 月起新產能就已開始投產，
未來在 4Q19 營收基期將會墊高的情況下，
元翎在剩餘 3 個月的營收年增率應保守看待，
短線來說並不會太讓人驚艷。
2. 元翎長線拓展情形：
元翎持續有新產能可開出，
且產品報價維持高檔
即便短線受到中美貿易戰衝擊，
但元翎目前仍持續規劃擴廠提升產量，
這對公司的未來發展來說是不是一件好事呢？
筆者通常會考慮兩件問題：
1) 終端需求是否跟得上新產能？
2) 供給增加是否造成產品價格下滑？
從目前的數據來看，
元翎的擴廠屬於良性的擴廠。
自 4Q18 投產的新廠可提升產能 23%，
未來還有新產線可視情形投產，
最多再提升 40% 產量
根據公司對外的說明稿，
自 2018 年第四季投產的新廠房，
全年約可貢獻約 1 億支左右的新產量，
讓元翎的年產量自 4.3 億支提升至 5.3 億支，
產能提升幅度達 23%。
而元翎目前仍有預留空間規劃在
未來設置年產量 2 億支的新產線，
將視下游供需情形在 2020 年以後投產，
屆時最多能讓產量再增加 40%。
在貿易戰爆發之前，
出貨量、產量確實有達成供需平衡
從公司的半年報中的數據則指出，
元翎在 2019 上半年賣出的鋼瓶數量年增率為 29%
與擴產所提升的 23% 產量相比，
顯然並沒有出現供過於求的現象。
我們由此可以看出，
在全球貿易關係正常的 2019 年上半年，
小鋼瓶的下游需求確實有跟上元翎的擴產步調，
這表示元翎在計畫 4Q18 的擴廠時，
其實拿捏得相當到位。
未來在短期的中美貿易糾紛告一段落，
下游客戶拉貨力道回歸正常之後，
營收成長應能重新加溫。
元翎議價能力穩定，
小鋼瓶報價長年維持在每支 5 塊
了解到元翎未來的出貨數量，
未來還有繼續成長的空間之後，
下一個問題就是增加出貨量是否會導致
小鋼瓶的單位報價下滑。
從元翎過去五年高壓鋼瓶的報價來看，
即便營收規模已經從 2015 年的 15.2 億
成長至 2018 年的 26.4億
但小鋼瓶的單位報價始終維持在每支 5 元左右，
在 2018 年還因為將鋼價成本轉嫁至下游廠商，
小鋼瓶的報價提高 6% 至近年最高的 5.3 元，
2019 年新產能開出後
鋼瓶報價維持高檔，
擴產並非殺價取量
根據元翎半年報的數字顯示，
2019 上半年的鋼瓶出貨量年增率為 29%，
而鋼瓶部門的上半年營收年增率為 30%，
從營收 = 出貨量 X 單位報價 的假設來看，
2019 上半年小鋼瓶的單位報價
並沒有因為出貨量增加而下滑，
擴廠屬於良性擴廠，而非殺價取量。
因此，無論從歷史數據或是今年的營運表現來看，
元翎身為產業龍頭具有足夠議價能力，
能夠讓自身產品的報價維持水準，
推測未來即便有新產能繼續開出，
也不太可能因此導致產品售價下滑、侵蝕獲利。
3. 小鋼瓶產業長期趨勢：
未來產業寡占格局依舊，
元翎做為龍頭將穩定獲利
在前一篇文章當中，
我們曾經提到：
小鋼瓶產業屬於幾乎沒有同業競爭的利基型市場，
目前全球就是由 4 間廠商所寡占，
同業之間不太有殺價競爭現象，
將來也不太會有新進者參與競爭。
因此，元翎未來將能夠持續
在這個寡占產業中扮演龍頭，
在掌握護城河的情況下，
長線保持穩定的獲利。
新式餐飲趨勢不變，
終端需求將持續以 10% 年增率成長
此外，在上一篇文章中也曾提到，
健康意識抬頭、
高級消費風氣日漸的餐飲趨勢實屬不可逆，
未來消費者對於
蘇打水製作機、
氮氣冷萃咖啡、
鮮奶油起泡器的需求將會持續增加，
對於小鋼瓶這類耗材的需求也將同步升溫，
全球小鋼瓶的需求將以 10% 的年增率成長，
這對元翎的長期發展也是一大好消息。
總結：
目前元翎成長雖放緩，
但是待貿易戰利空趨緩後，
營運有望再次升溫
綜合以上分析，
筆者相信在貿易戰穩定下來、
下游客戶重新提高拉貨力道之後，
元翎能夠憑藉著優勢技術，
讓營運將能夠再次升溫、
往更亮眼的 EPS 邁進。
雖然近期股價反映營收不如預期拉回整理，
但是待跌勢緩和之後，
逢低買進、長期持有
確實不失為一個可以考慮的選擇。
讓你帶著走的結論：
1. 小型鋼瓶產值在氣體鋼瓶產業中，占比不到 1%，再加上技術含量高，屬於利基型的寡占小市場
2. 元翎做為產業龍頭，市佔率超過 40%，毛利率高達 35%，且多年來產品售價穩定，議價能力強。