【散熱】AI需求使這族群找到，有史以來最強成長動能
2024年2月26日，撰文者：林區
搭好我是林區。
散熱這個族群，我在2022年10月，崩盤財富重分配這部影片中跟大家討論過。
也在去年6月如何估值散熱的影片，跟大家討論如何估值。
當時已經上車的投資人，現在最想知道的一件事應該是，獲利成長能不能持續下去？如果可以，能持續多久？
因為只有搞懂這件事，才知道什麼時候能抱牢或加碼，什麼時候該閃人。
本文就讓我們來探討使散熱產業獲利跳升的驅動力是什麼，了解背後原因，到手的魚才不會跳回海裡。
也會討論散熱各家公司近期的成長動能，以及預估成長率有多高，文末也會提供預估成長率列表。
散熱的成長驅動力
如果把幾間散熱廠的獲利加起來，可以發現散熱這個產業有很明顯的循環性。
而且每間公司的連動性也很大，好的時候一起好，爛的時候也一起爛。
這是什麼原因呢？
從雙鴻的產品營收比重可以看出，除了疫情時期，過去十多年來NB都不是驅動產值成長的來源。
真正能使散熱產業成長的，是NB以外的成長動力。
仔細看營收比重圖表就能看出端倪，2008年金融海嘯至今，每一次獲利跳升，都是因為新產品出現，比如蘋果推出iMac，伺服器產業大成長，電競需求上升帶動顯示卡用量….等等。
每次有一個新應用市場出現，就使整體產值水準又墊高一截。
但你可能會覺得很奇怪，為什麼每次大成長之後，都會迎來不小的衰退？
真正原因是：散熱產業雖然平時有擴廠，但幅度都不算大，每次獲利跳升賺大錢之後，大家有錢了，為了後續爭取訂單必須要有產能，又開始拼命擴廠，造成產能有些供過於求。
再加上新應用市場還沒出現，互相競爭下，零組件毛利率下降，使獲利下滑。
長期以來就是不斷重復這個流程：
- 找到新應用市場
- 產值上升獲利大成長
- 有錢了開始擴廠
- 整體產能上升，但還沒找到新市場，競爭加劇
- 毛利率下降獲利下滑
- 後來又找到新市場，重啟成長
這就是散熱產業有明顯循環，但每次循環過後整體產業獲利又能重新創高的主要原因，只要理解驅動產業循環及成長的背後原因後，就能預見未來即將發生的情況。
而AI就是散熱產業目前最新找到的新應用市場。
這個市場才剛剛開始爆發，正在走向上的循環週期，未來只要AI還在高速成長，這波循環上升週期就『還沒走完』。
AI帶來的成長
AI模型比如目前正夯的生成式AI，以及發展中的自駛系統，不管是哪種AI在建置的初期，都需要大量的AI伺服器來訓練學習和理解資料。
而且隨著人們想達成的任務越來越困難，AI模型對計算資源的需求可以說是爆炸式增長，這中間所產生的大量熱能，一定要靠散熱模組來排出伺服器內部，否則會造成效能下降或損壞。
AI對伺服器的需求有多大呢？前幾天台積電熊本廠開幕時張忠謀說，最近與AI業界人士會面，他們討論的產能並不是幾萬或幾十萬片晶圓這種小數字，而是需要三間、五間、甚至十間晶圓廠這種可怕的數字。
根據TrendForce最新預測，AI伺服器出貨量將高達每年29%的成長率，同步帶動散熱模組的需求高速成長。
而且不僅用量會成長，單一台AI伺服器內的散熱模組單價也會上升。
第二季即將出貨的B100伺服器的散熱單價只要80~120美金，來到更高階GPU後，一台的單價將高達400~2000美金。
因為隨著GPU效能來越來越強，產生的熱量也越來越多，最後必須要用到價格更高的水冷板(Cold Plate)才能有效散熱。
散熱產業這波迎來的成長動能不僅是量的成長，還有質的成長，而且『才剛剛開始』。
檢驗實際表現
了解目前循環向上還向下，以及本次循環還能走多久之後，接著就來檢視一下各別情況。
因為法人對各家散熱廠都有做出預估，我們可以從目前毛利率表現是否優於預期，來判斷未來有沒有上修獲利的機會。
為什麼看毛利率？因為有時需求好轉還沒反應在營收優於預期時，就從毛利率先領先反應了。
毛利率優於預期相對於營收優於預期，可能更具有領先意義，他代表的是客戶願意讓你賺更多錢也要買到他想要的貨，或著客戶對高階產品的需求更強勁，無論哪個都代表需求比想像中更好。
- 先來看雙鴻(3324-TW)，法人預估毛利率是22%，但公司卻繳出26%的好成績，大幅優於預期4.2%。
- 奇鋐(3017-TW)則優於預期0.8%。
- 力致(3483-TW)優於預期1.7%。
- 超眾(6230-TW)優於預期3.7%。
- 只有健策(3653-TW)不一樣，劣於預期3.6%。
看了5間公司，有4間優於預期。整體產業的需求其實比想像中更好。
有沒有發現，看公司時，若只看一間可能看不出什麼東西，但像這樣把整個族群看過一次，對產業目前的狀況就更清楚了。
近一個月表現
而且直到近1個月，還是有幾家公司保持超預期的表現。
- 首先是雙鴻，1月營收超乎法人預期6.3%。
- 奇鋐超預期14%。
- 力致因為沒有法人預估，但若將38%的營收年增率跟目前股價隱含獲利成長率15%相比，其實高出很多，代表力致也是優於市場預期。
- 而超眾表現就很差，低於預期21%。
- 健策則低於預期6%。
雖然上半年是淡季，但雙鴻、奇鋐、力致卻呈現淡季不淡的表現，顯示出客戶需求比以往更加強勁。
雙鴻：水冷成長剛開始
接著我們運用情蒐小助理分別看看各家公司的展望。
首先看到雙鴻，今年2.3月將出貨分歧管(CDM)，第三季出貨液冷分配器(CDU)，兩者都是水冷散熱所需要的零組件，法人預估今年水冷營收大約會佔5~10%，明年則來到10~15%。
而且公司目前正努力提升零組件自製率，比如分歧管（Manifold）、風扇牆、泵浦等關鍵零件，將在年底前提高自製率到70%。
自製率提升意味著不必再給別人賺一手，成本將會下降，帶來的不是毛利率上升、就是產品價格更有競爭力。
法人預估今年第一季將會是全年營收低點，之後將逐季成長。
而23~25年的EPS成長率約是每年20%。
奇鋐：微軟ASIC水冷認證中
再來看奇鋐，奇鋐目前主力出貨產品是3DVC，但同時也有佈局水冷，已進入認證階段的微軟ASIC用的水冷就是今年將要量產的產品。
法人也預估第一季營收為全年谷底，後面將逐季成長。
23~25年EPS成長率，法人預估為每年38%。
力致：水冷新廠今年量產
力致同樣也佈局了水冷，目前即將建置完成的新莊廠就是專注在水冷產品，預計在第一季末產線就能到位，今年開始量產出貨。
法人預估今年EPS成長率將高達恐佈的55%。
至於超眾和健策，法人預估成長率為超眾每年10%，健策28%。
而前面提到的3家公司，預估成長率也一併放在畫面上，方便大家比較。
整體獲利能力上升
從毛利率來看，散熱族群目前找到的最新成長市場，確實很強。
運用財報熱圖比較，可以看出整個族群的毛利率都來到幾年來的高水準，代表不但沒有供過於求互相競爭殺價的情況，而且還變的更好賺。
從整體毛利率走勢，確實告訴你需求的強勁程度。
成長率上修的可能性
其實透過前面毛利率和月營收表現的解讀，我們已經看到一些可能使成長率繼續上修的跡象，這些優於預期的現象同樣也發生在其他零組件供應商身上，不管是台廠、或最近大幅優於預期的美超微(SMCI，Super Micro)。
透過日常的觀察，我們確實不斷看到AI功能及運算能力越來越強，而且進化速度越來越快，即將應用在更多裝置上比如AI手機和筆電，此種加速成長的趨勢，可能造成我們低估了真實需求。
接下來大家務必要不斷追蹤即將公佈的第4季財報，及2月營收表現，假如再次看到超預期，成長率再次上修的機率又更大了。
因此當你看到超預期時，根據昨天直播課程教的內容，可以在估值時，上修樂觀情境的發生機率，重新計算合理價，只要像這樣不斷追蹤最新發展，就能避免賣在半山腰。
相反的，當你看到低於預期，也要考慮下調樂觀情境的機率，並重新估值。