從過去3大金融危機看未來風險！高通膨、債務風險，會引發下一波全球金融危機嗎？
美元獨強，從亞幣到歐元、英鎊，全面低頭，歐洲又傳出金融機構有財務風險，歐洲的麻煩會變成全球性的危機嗎？
國際貨幣基金組織（IMF）在最近發表的2022年10月報告中提出警告，全球經濟穩定性的風險正在升高當中，並導致市場出現極度波動。在這份報告第1章，開宗明義就點出導致這個風險的兩大關鍵原因，其一是近幾10年來的最高通膨水準，另一個就是俄烏戰爭牽動的歐洲乃至全球的能源難題。
除此之外，歐洲重量級金融機構之一，瑞士第2大銀行——瑞士信貸銀行，最近傳出恐有財務危機，並被繪聲繪影的描述成成歐洲版的雷曼時刻。這真是非常嚇人，有經歷過2008年美國雷曼兄弟銀行倒閉事件的朋友，應該完全能理解峰哥的憂慮。我們今天就全面性討論歐洲目前所面臨的困境，以及它會不會演變成更棘手的全球金融危機。
鑑古知今，我們先來快速回顧一下過去30年來的3大金融危機：分別是1997年～1998年的亞洲金融風暴，2008年的金融海嘯，以及2011年的歐債危機。
1997年～1998年亞洲金融風暴》
首先提到亞洲金融風暴，當時的主因是亞洲新興經濟體快速成長，各國政府與民間普遍砸大錢來擴張，這在當時甚至被形容是「用錢砸出來的成長泡沫」。結果因為美國升息帶動美元強勁升值，資金快速回流美元資產，多個亞洲國家貨幣開始貶值，又因投機客趁機攻擊，造成亞洲各國貨幣暴跌，甚至幾乎造成國家破產。
受傷最重的國家與貨幣，包括印尼盾，兌美元貶值83%，泰銖貶值40%，馬幣貶值39%，韓元貶值34%。由於骨牌效應，造成亞洲各國股匯市，乃至全球股市都大震盪，新台幣當時也被投機客攻擊，但因台灣外匯存底雄厚，擋住了攻勢，不過台股仍然暴跌，跌幅高達47%（詳見下圖）。有興趣的人可以去看我們之前製作的這支影片。
2008年金融海嘯》
第2個是2008年的金融海嘯，在3大金融危機當中，如果你要問我個人感受，那金融海嘯這次的衝擊是最大的，如果用台股與美股跌幅來做比較，也是這次最強烈，當時美國S&P 500指數跟台股跌幅都高達56%（詳見上圖）。為什麼這次更嚴重？因為它的成因來自美國的次級貸款違約，導致大型金融機構雷曼兄弟倒閉所引起的風暴。所謂次級貸款就是信用分數比較差的貸款，當時在美國被美化包裝成較高信評的衍生性金融商品出售，由於美國是全球金融與經濟的中心，美國一出事，全球都無法逃脫。
2011年歐債風暴》
第3個是2011年的歐債風暴，這個危機其實源於2008年就種下惡果，當時歐洲5個外債高、財務比較弱的國家，包括：葡萄牙、義大利、希臘、西班牙、愛爾蘭等，開始出現經濟困難，後來硬撐到2011年爆發償債危機。當時危機也擴散到全球，但衝擊程度算是比較小的，因為歐洲大國，包括歐元區第1大經濟體德國、第2大經濟體法國，以及非歐元區的英國，都尚有餘力可以提供援助，因此危機狀況比較快解除，那一波台股與美股跌幅各僅27%與11%（詳見上圖）。
那這次造成金融市場不穩定的禍首，根據國際貨幣基金組織的報告，是近幾10年最高的通膨，特別是歐洲，這邊先說明一下，通膨給人們帶來的痛苦程度與不穩定性，其實是經過比較得來的，如果一個國家長期高通膨，譬如土耳其或阿根廷，人民雖然抱怨，但至少比較習慣，但歐洲可不是這樣。
近20、30年來，歐元區的通膨大致在2%上下，甚至近10年來，經常低於2%，但這次，通膨根本像井噴一樣往上衝，一口氣衝到10%（詳見下圖），你可以想像，在如此短期內的物價劇烈波動，會帶給消費者多大的衝擊。英國不在歐元區，但它的通膨同樣嚴峻，最高也來到10%左右的水準。那麼，引起歐洲驚人通膨的原因是什麼？
引發歐洲驚人通膨的兩大成因
第1個是近因，這個大家比較不意外，就是俄烏戰爭。最近有個說法，就是這不止是俄羅斯與烏克蘭的戰爭，而是俄羅斯與歐洲的戰爭。這場戰爭使俄羅斯無法正常供應天然氣與石油給歐洲各國，導致歐洲能源與電價大漲，是通膨的頭號禍首，但事實上，不止是能源問題，戰爭帶來的，就是設備的破壞與資源的消耗，本來這些資源可以拿去生產或消費的，現在卻用在軍事衝突上，導致物資更加短缺。
所以有句話說：「戰爭表面打的是軍事，但實際上打的是錢糧。」第二次世界大戰，同盟國本來暫居劣勢。但美國參戰之後，以其龐大的資源與製造業實力，打退了軍事技術一度領先但資源匱乏的德國與日本。到了冷戰時期，蘇聯擁有的核彈數量都超過美國，但美國經濟規模與持續力都遠勝蘇聯，最終還是靠經濟實力拖垮蘇聯，當中的插曲，就是雷根政府發動大而無用的星戰計畫（Strategic Defense Initiative，SDI），讓蘇聯掉入這個武器競賽泥淖，加速它的資源耗盡而終告解體。
現在對歐洲的大麻煩是，俄烏戰爭有長期化的跡象，讓歐洲最重要的3個國家：德國、法國與英國，一起陷入進退兩難的窘境，因為這場戰爭，對這3國的經濟層面，只會輸不會贏，打愈久、內傷愈深，但基於北約共同抗俄的立場，也無法停手，至少，物資援烏不能斷，這就成為一個不知底限在哪裡的無底洞。
而對主導北約的美國來說，這場戰爭對其經濟有輸有贏，雖然美國需要不斷提供烏克蘭軍事與經濟援助，但美國也因此可在能源與武器裝備銷售上獲利，因此有長期對抗的底氣，但歐洲卻沒有。
第2遠因是長期的大印鈔票造成的通膨債。大印鈔的後果是什麼？印更多的鈔票來消費有限的物品，維持經濟蓬勃的假相。本來大印鈔只是非常時期的手段，但用的時間一長，就很難收回，造成長期的過度消費，而且消費的是未來，只是看將來誰要付這筆帳單。
本來，如果歐洲有時間慢慢拉高利率，物價或許可以用比較平穩的方式來反應這筆通膨債，但偏偏運氣不好，先是航運塞港、疫情後缺工，再是戰爭，接著美元大升息，歐元、英鎊大貶，所有壞事都湊到一起了，這筆通膨帳單就以極為激烈的方式來反應。
我們來看歐洲的兩大貨幣：歐元與英鎊，今年以來跌跌不休（詳見下圖）。歐元兌美元跌破1美元價位，9月底最低來到1歐元兌0.95美元，是20年來的最低水準（詳見下圖），而且，還看不到有止跌的跡象。英鎊兌美元則是來到37年的新低價位1英鎊兌1.06美元，而且市場上普遍看壞英鎊後市，認為1美元價位將會被跌破（詳見下圖）。
從亞洲金融風暴的經驗，我們可以知道，支撐幣值的關鍵之一在於信心，如果國際間普遍看壞，就會造成持有這個貨幣的人開始拋售，而國際投機大鱷，看到這種機會，更會群湧而上，造成雪上加霜的窘境。
特別是，英鎊有被投機大鱷攻垮的悲慘歷史。1992年，索羅斯（George Soros）靠放空英鎊大獲全勝，被稱為是打倒英格蘭銀行（即英國央行）的人。當時的狀況就是英國經濟前景不佳，但英鎊卻被央行勉強維持在不合理的價位，剛開始被投機大鱷攻擊時，英格蘭銀行大買英鎊奮力防守，但沒想到國際投機者看到英鎊的孱弱基本面而大匯集，跟著索羅斯一起攻擊英鎊，加上在衍生性商品的高槓桿下發揮巨大力量，據估計，索羅斯在這場戰役中，光靠放空英鎊就賺到將近10億美元。
而英國在這場貨幣戰役中，也跟德國結下梁子，因為當時歐元還沒誕生，歐洲主要貨幣在歐洲匯率機制（European Exchange Rate Mechanism，ERM）下相互盯住對方，這個歐洲匯率機制就是歐元的前身。可當時英國經濟不好，需要降息救經濟，但若英國單方面降息，一定守不住匯率，就協請德國一起降息，但德國拒絕了，最終英國央行慘敗，付出巨大代價，並因此退出歐洲匯率機制，所以，後來英國也沒有加入歐元，而老一輩的英國人，包括皇室，對於德國，甚至整個歐盟更是不爽在心，各種宿仇積累，在2016年英國公投中，年輕人傾向留歐，老一輩人支持脫歐，最後投票結果，51.9%支持退出歐盟，英國在2020年正式脫歐。而在英國的脫歐談判中，德國也沒給英國多少好臉色。
所以最近德國苦於俄烏戰爭造成的天然氣供應危機，包括北溪一號管線被炸，市場上傳言紛紛，認為英國人在背後扮演了一定的角色。不管傳聞是否屬實，但兩方長期相看兩相厭卻是真的，若英國多多少少趁機報一下老鼠冤，也不意外。
歐洲另一個金融體系的潛藏風險
僅次於通膨與能源危機，歐洲還有另一個金融體系的潛藏風險，就是最近爆出傳聞，瑞士第2大銀行瑞士信貸恐有財務危機。由於2008年雷曼兄弟倒閉事件的印象太過深刻，使全球投資人都繃緊神經。由於今年以來股債齊跌，導致金融機構的資產帳面價值快速減損，而10月初，瑞信的5年期的CDS（信用違約交換）暴漲到300個基點（1基點為0.01個百分點），是2009年以來的新高（詳見下圖）。所謂CDS，簡單說，這是一種替信用作保的衍生性金融商品，如果你持有瑞信的債券，再去買它的CDS，就是替這些債券的違約風險來買保險。根據彭博社報導，以目前瑞信CDS的價位，反應出市場認為它有23%的機率在5年內倒債。這傳聞也導致瑞信股價大跌，為了平息市場疑慮，瑞信甚至急搬現金，預定買回價值30億美元的優先債。
瑞信近年來風波不斷，包括之前因對沖基金Archegos爆倉事件，造成逾50億美元的損失。市場上也一直傳聞，瑞士第1大銀行，瑞士銀行將會與瑞信合併，以徹底解決瑞信的問題，但雙方似乎一直沒有談妥，以至於在最近的市場波動下，瑞信的財務隱憂再度從網路論壇傳出，再被各大財經媒體追蹤報導。
歐洲從通膨、地緣政治緊張造成的能源危機，再到金融機構的系統風險，會不會釀成三合一的完美風暴？從短期來看，大家最擔心的猛爆性風暴應該還不致於發生，原因是，歐洲央行記取了歐債風暴的教訓，因此近10年來，致力於讓歐元區國家降低外幣債務，轉為歐元計價債務，也就是，當歐元國債務到期時，通常會舉新債還舊債，此時新債就用歐元債券來發行。這樣做的好處是：外債變內債，方便歐洲央行掌控，這一招跟日本國債大部分是內債一樣，一旦發生債務問題，歐洲央行自己就能控制住，不致擴大為骨牌危機。
但缺點呢？當歐元區債務內部化，就是歐洲央行需要印更多的鈔票來買這些債券，否則在負利率的歐洲，這些債券要賣給誰？我們都知道美國狂印鈔票來救經濟，但其實歐洲央行印得更兇，來看下面這張圖，當央行買進更多債券的操作就是所謂擴表，擴大資產負債表的規模，而以資產負債表占GDP的比率，聯準會（Fed）在2008年，比率約在6%上下，2021年底高點來到37%左右，而歐洲央行呢？2008年約在15%，2021年底居然來到69%。歐元區這麼大量的印鈔，固然可以化解短期金融風險，卻將種下長期的貨幣購買力縮水隱憂，這一波通膨，只是第一波。若歐洲領導人找不出解方，將難以擋住長線經濟實力往下的困境。
最後，總結今天的學習：
重點1》美國與美元獨強，歐洲、日本、中國經濟同時疲弱，這樣的世界經濟結構，難以穩健發展，需要更加留意全球經濟陷入長期低迷的風險。
重點2》想拯救歐洲經濟，要看英、德、法等歐洲大國能否先從政治面化解其內在矛盾，才可能共同戮力救經濟。
重點3》在2011年歐債危機之後，歐元區應對短期金融風暴的工具已大幅提升，但歐元區債務內部化與過度印鈔的結果，也恐將使其經濟陷入日本式的長期不振。
影片連結：https://youtu.be/3g9-R-9pVa0
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小檔案_峰哥（林正峰）
現任《Smart智富》月刊社長。
曾任《Smart智富》月刊總編輯、《30雜誌》總編輯、《商業周刊》金融組召集人、《今周刊》主編、《工商時報》國際組召集人。
報導曾獲吳舜文新聞獎、SOPA亞洲卓越新聞獎。
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