優質股逆市走低？營收表現與法人預期有落差？這樣看材料KY(4763)營運風險與機會！
從模組存貨數據來看，材料KY(4763-TW)的存貨(下圖橘色)持續增加，但銷貨速度更快，所以存銷比持續下降，顯示存貨不斷快速轉換為銷售，反映市場對產品的強烈需求！
11月營收也仍創新高，不過股價近兩個月自高點下滑33%，為何基本面數據強但股價卻背道而馳？
篩選後再搭配其他模組功能來看
儘材料展示強勁基本面，但從營收和法人預估比較來看，情況並不完全符合預期。
進入2023Q4後，雖然累計營收能超出法人預期，但走勢(橘線)卻出現下滑，這表示連續兩個月營收未能達法人預期。(反之橘線持續上升就是每月持續超出法人預期)
即便匯率的波動導致這兩個月營收實際上與法人預期相當接近，但這也顯示原本強勁的成長動能似乎已放緩。
再看長一點的展望，即使法人對2024年材料盈餘仍有成長的預期，但分析師對其樂觀評等卻開始動搖。
其中關鍵就是，材料是因產品漲價而盈餘暴增，雖然11月中的法說會資訊來看，材料2024年營運仍然很正面、有望持續創高，但市場對於材料的絲束產品(終端最大應用是香菸濾嘴)維持高價格，持保留態度。
2024年獲利將持續創高的原因
1. 絲束銷售穩定增長：材料表示2024年絲束銷售合約已完成70%，除了將享有較穩定的收入，價格也較2023年穩定成長。
→過去文章提過，2023年材料絲束價格從過去的4美元漲至14美元，而同業的收購價格則是低於10美元。
2. 靈活的定價策略：剩餘30%的現貨銷售，會根據客戶給予不同價格，這種差異化定價策略可以最大化利潤。
3. 與主要客戶的訂單增加：絲束產品已被英美煙草(BAT)和日本煙草(JTI)所採用，而且在2023上半年也進一步獲得美國菲利普莫里斯(PM)和德國帝國煙草(Imperial)的新增訂單，也就是手握全球四大菸草商訂單。
→隨著與全球四大煙草商的訂單量增加，材料正逐步實現規模經濟，這不僅降低了生產成本，也提升了收入和利潤。
4.上游原料產能增：受中國房市不佳影響，中國木漿業者轉向生產絲束原料醋酸纖維素(醋片)，醋酸纖維素是材料產品的原料，也因為原料產量變大，所以2024年原料的合約價預期會跌5-10%，有助於材料KY降低生產成本。
整體看來，材料手上的四大菸草商訂單增加、單價也有望優於2023年，加上成本更低，2024年獲利率創高的機會的確很大，法人目前也預估材料2024年營收約是186.7億、本業EPS能年增高達87.7%。
但面對2025年及以後的營運，能否維持成長是關鍵。這其中影響營運可能的變數是：
1. 絲束的產能擴張與產能利用率
2. 絲束漲價能否持續
產能與產利率分析
● 根據11月中法說會上的計劃，材料KY預計在2024年7月中旬增加9千噸產能，2025年1月再增加9千噸，合計增加1.8萬噸絲束產能。
● 預計2025年初整體絲束產能能達到5.5萬噸，之前法說資料顯示2025年產能為6萬噸。
● 目前絲束的產利率為85%。
使用模組功能進一步發現，過往幾年材料的產能利用率一直保持在高水平。如下圖所示，2022年絲束外銷量達到了1.84萬噸。將這一數據與法說會提供的產能趨勢進行對比，可看出2022年產利率約為92%。而2020至2021年，產利率分別為88%和85%。
因此我們將5.5萬噸、85%產利率，作為情境分析基準值。
絲束價格趨勢分析
● 同樣從模組新功能可看到，過去材料的絲束外銷價格是逐年下滑的，直到2022因同業產能緊缺，絲束ASP才提升至149元(約5美元)。
●2018-2022年絲束外銷ASP平均是132元(約4.4美元)。
●2023年材料的絲束價格漲價至14美元(台幣400元以上)。
所以我們價格以130為最低、400元為以上，以及中間大概抓個150-200元來做情境分析。
情境估算2025後成長機會大不大
法人目前預估材料2024年營收約是1,867(千萬)，絲束佔營收比重約85%、約是1,600(千萬元台幣)；也就是2025年之後，絲束帶來的營收要超過此數字，和2024年相比整體營運才有望成長。
解讀
●樂觀情況：絲束價格(ASP)維持在400元以上，無論產利率多少，外銷值就能達160億以上、相較2024年成長。
●悲觀情況：ASP馬上回到過往130元，即使產利率維持85%以上，相較2024年營收將仍衰退達60%。
以目前情境分析看起來，除了黃色區塊所示的最佳情形外，大多數情境都指向營收的下滑。即便產能利用率達到90%以上，又或是產能增加至之前法說資料顯示的6萬噸，只要ASP達不到300-400元以上，就會面臨較大幅度的衰退。
而開頭我們已先提到，材料近幾月營收表現已有略不如法人預期、成長率放緩的跡象，這也讓ASP要持續向400元以上進攻增加難度與疑慮。也因為2025年以後營運下滑風險比成長的機會還要更大，所以法人對材料未來樂觀評等開始鬆動。
把全球供需層面納進來思考長期合理情境
進一步考慮到全球其他四家絲束同業並未同步擴充絲束產能，這意味著全球供給面並沒有顯著增加。
同時，之前文章提到的，加熱不燃燒菸需求明顯大增，這將是推動全球對於絲束需求增加。
因此材料擴充的產能維持85-90%的產利率是相當可能的，需求面若出現變數，甚至價格還要持續向上也不是不可能；而我們保守一點來看，在未有供給大於需求的情況下，ASP也有望維持在140-300元之間，這會產生一個較為合理的情境，可見表格紅色框內。
然而，即使在這個合理的情境中，進一步與2024年絲束營收相比，仍可見價格若無法保持在300元以上，就會出現40%以上的營收下滑幅度，這強調了高價格維持的重要性，能否維持大幅漲價才是影響材料的最大變數。
然而即使預期公司未來將成長，股價也不會單向上漲；同樣，即使市場預期公司將面臨衰退，股價也不一定會持續下跌。重要的是要評估目前的股價是否已經反映了這些成長或衰退的預期，這是投資者需要關注的關鍵點。
股價反應到哪裡，是分析的最後關鍵
運用折現模型(DCF)反推一下，反推結果會呈現目前材料股價反應市場認為未來1-5年的成長率。
如果目前股價隱含未來1-5年將衰退2.5%，而目前法人預估2024年本業EPS能年增高達87.7%，基於這些數據，我們可以預見2024-2025年盈餘起伏較大，而最終會到約70元，這也是目前股價所隱含的材料長期價值。
而2023年本業EPS已經超過70元，這意味著目前股價反映的長期價值，實際上低於2023年。
因此，投資者需要做的是綜合考慮全球絲束供給面和供應面的情況，參考長期合理情境中的衰退情況，來評估2025年以後這個長期價值是否存在超過70元的上升空間，以及若有上升機會，這個空間的大小如何。
有興趣的投資者，接下來也可以繼續追蹤累積月營收表現與法人預期的比較，以及年報出來後的存銷比情況，並搭配最新絲束的漲價情形，來對情境預估做動態調整。