【美股研究報告】蝦皮母公司Sea 冬海23Q3盈轉虧後，竟強勢反彈逾7%，是時候抄底了嗎？
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東南亞海獅 (Sea) 以數位娛樂為獲利支柱，電商競爭加劇蝦皮受嚴重挑戰
你知道嗎？冬海集團 (SEA)(SE) 曾經是一隻充滿朝氣和活力的海獅，它為東南亞的電商領域帶來了許多驚喜，也帶領玩家在數位娛樂世界中盡情奔跑、跳躍、戰鬥！這隻海獅也可以將身上的貝殼變成魔法錢包，提供支付、匯款、信貸等全方位的金融服務，讓東南亞地區的用戶方便快捷地進行金融交易。
雖然電商蝦皮是海獅的主要食物（營收最大宗），但數位娛樂Garena才是海獅營養（獲利）的主要來源。按 23Q3 營運來看，數位娛樂僅佔總營收的18.1%，卻貢獻最多的營業利益，是海獅保持活力重要支柱。
這隻海獅22Q4終於成功轉虧為盈，是出生以來首次實現季盈利，但23Q2馬上遇上新一輪的挑戰！數位娛樂平台 Garena 營收意外血崩、付費用戶持續下滑。但電商蝦皮的競爭對手Tiktok shop受印尼政府新法規限制，並停止在印尼營運。讓這隻年輕的海獅 (SEA) 有一絲喘息的空間，到底它能不能及時重整旗鼓呢？我們先來看看它23Q3的覓食成果吧！
冬海23Q3數位娛樂平台Garena回穩、蝦皮及SeaMoney持續成長，營收年增5% 打敗預期
冬海 23Q3 營收達 33.1 億美元（季增 6.9%，年增 4.9%），高於 CMoney 預估的 31.5 億美元 4.9%，也高於市場預期的 32.5 億美元 1.9%。營收優於預期，主要是數位娛樂平台 Garena 營收表現回穩，但仍較去年同期年減逾 30%。雖然付費用戶較23Q2下跌，但付費用戶的消費總額止跌持穩，達到4.48 億美元，支撐營收表現。而電商蝦皮在交易佣金及廣告收入持續增加下，營收年增 16.2% 達到22.3億美元。金融服務 Sea Money 營收季成長反彈至 4.3%，但僅略高於23Q2的 3.7% 低點，成長放緩的隱憂尚未解除。
冬海 23Q3 電商蝦皮意外陷入虧損，拖累EPS由盈轉虧大失所望
獲利方面，
- 營益率 -3.9%（季減 13.0 個百分點，年增 11.8 個百分點）
- 每股盈餘(EPS)僅 -0.25 美元，較23Q2盈轉虧，較22Q3虧損減少，遠低於 CMoney 及市場預期的 0.59/0.35 美元。
冬海三大業務22Q4轉虧為盈以來的調整後 EBITDA 持平在 5.3~5.4 億美元左右，然而23Q3 大跌至 0.5 億美元，主要受電商蝦皮營業費用飆升拖累。雖然競爭對手之一的 Tiktok Shop 受印尼政府新法規限制，並停止在印尼營運，但主要競爭對手阿里巴巴(BABA)旗下的 Lazada、印尼本土電商 Tokopedia，以及拼多多旗下 Temu 的強勢崛起，均步步進迫蝦皮在東南亞電商市場的龍頭地位，迫使蝦皮再次轉向以搶市佔為先的營運策略，新增直播、搶標、投票等功能，以擴大與競爭對手之間的差異性。
蝦皮投入大量資源開發新功能嚴重侵蝕其獲利能力，營業利益由23Q2的1.5億美元盈利，暴跌至23Q3 的虧損 3.5 億美元，導致每股盈餘（EPS）同樣由盈轉虧，23Q3每股虧損 0.25 美元，遠低於 CMoney 及市場預期的盈利 0.59/0.35 美元，顯示這隻海獅又要開始挨餓了。
註：EBITDA (稅前息前折舊攤銷前盈餘) 是評估公司核心業務獲利能力的指標，因它把跟公司營運沒有直接關係的項目 (如股票薪酬、折舊和攤銷及商譽減損等)都排除在外，可以更清楚看到公司主要業務的賺錢能力。
電商市場競爭激烈，蝦皮虧損恐持續，大幅下調Sea 23Q4及2023 EPS預估
進入 23Q4，冬海要馬上扭虧為盈恐有一定難度。Garena 在2023年6月推出了新末日生存手遊《黎明覺醒》，截止11月16日Google Play 下載量依然落在100+萬，Facebook 專頁讚好人數為 18 萬（Garena 營運支柱FreeFire Google Play 下載量落在10+億，Facebook 專頁讚好人數為 2,676 萬），與三個月前的數據持平，顯示新遊戲並沒有可見的成長，能否在短期內提供營收增長動能成疑。加上付費用戶及消費總額仍處於低檔位置，缺乏新的成長動能下，營收恐難出現大幅增長。
至於電商蝦皮，受東南亞市場電商競爭激烈影響，迫使蝦皮再次轉向以擴大市佔為先的營運策略，23Q3營收年增16.2% 為近7季的新低。根據高盛及MomentumWorks的預期，蝦皮的市佔恐由2022年的48.1% 下降至2023年的46.5%。而TikTok Shop雖然停止在印尼地區營運，但在東南亞其他國家快速滲透，預估2023年該平台的市佔可從2022年的4.4%年增8.8個百分點至13.2%，為蝦皮的28.4%，加上蝦皮執意投入大量資源推廣直播功能，以把握年終購物季的機會，獲取新用戶及擴大市佔。雖然營收有望在推廣活動下創高，但獲利能力恐持續受壓。
因此，CMoney研究團隊因23Q3營收優於預期及蝦皮擴大市佔的營運策略，調高冬海 23Q4 營收預估 9.2%至 34.8 億美元 (季增 5.1%，年增 0.8%)，然因蝦皮開發新功能及行銷費用大增導致虧損，故將每股盈餘 (EPS) 預估由 0.69美元盈餘大幅下調至虧損 0.10 美元。
綜合以上，CMoney研究團隊雖上調冬海2023年營收預估 3.6% 至 129.3 億美元 (年增 3.8%)，但調降營益率預期 8.0 個百分點至 1.2% (年增 13.1 個百分點)，每股盈餘 (EPS) 預估大幅下調 82.7% 至 0.34 美元(仍較2022年由虧轉盈)。
數位娛樂有望回溫，然蝦皮虧損或持續全年，冬海2024年獲利恐陷入衰退
展望2024年，冬海每股盈餘(EPS)可能出現衰退，預計24Q2單季EPS可望由虧轉盈。先從電商蝦皮來看。23Q3的訂單量年增13%來到22億，但商品交易總額(Gross Merchandise Value, GMV) 僅年增5% 至 201億美元，顯示每單消費下滑。而提供「全托管模式」的Temu有望在2024年的東南亞電商市場掀起一輪腥風血雨。「全托管模式」讓賣家只需提供商品，後續的定價、行銷、物流、售後服務均由平台負責，吸引賣家進駐Temu，以豐富平台上的商品項目。「全托管模式」在歐美地區已經普及，且其他競爭對手如Lazada及Tiktok shop將跟進推出托管服務，電商激烈競爭預料將持續至2024年全年，迫使蝦皮繼續投入大量行銷成本，並持續陷入虧損。
不過，在Garena 營運支柱FreeFire 手遊有望於2024年初在印度重新上架，有望帶動數位娛樂Garena營收加速成長。至於高度依賴蝦皮的電子支付Sea Money 的交易額可望隨蝦皮擴大市佔而穩步成長。因此，CMoney 預期冬海 2024 年營收可達 151.4 億美元 (年增 17.1%)，然因蝦皮虧損恐延續至2024年底，預期每股盈餘 (EPS) 或年減 46.4% 至 0.18 美元。
冬海由盈轉虧大失所望，建議觀望電商競爭再進場布局
冬海11月14日盤前公佈23Q3財報後，股價血崩22.1%，雖然11月15日反彈7.3%至38.49美元，但未能搶回40 美元的關鍵位置。加上如CMoney研究團隊預期，電商蝦皮正面臨競爭加劇的嚴竣挑戰，其獲利表現可能持續承壓。而數位娛樂Garena付費用戶仍在低檔位置，在缺乏成長動能、獲利能力受壓下，且2024年EPS可能陷入衰退，因此預期這波反彈發展成多頭走勢的機會有限，故維持離場觀望的投資建議，宜等待電商競爭接近尾聲、蝦皮獲利回溫再進場佈局。
*本篇為 23Q3 季度更新報告，初次報告請見：
23Q2更新請見：【美股研究報告】蝦皮母公司Sea 冬海23Q2財報大失所望，股價重挫28.7%，是時候抄底了嗎？
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