【製鞋】鈺齊-KY(9802)-專攻毛利較高的戶外鞋款，但毛利卻是同業最低!?

之前提過了寶成(9904)、豐泰(9910)、來億-KY(6890)、志強-KY(6768)這些製鞋公司，今天來帶大家了解專門做登山鞋、戶外功能鞋的鈺齊-KY(9802)。

公司簡介：

鈺齊-KY是全球鞋業代工的主要製造者之一。公司專注於生產戶外功能鞋如:登山鞋、雪地鞋、運動鞋等。鈺齊-KY的主要客戶包括全球知名品牌如迪卡儂、The North Face、Meindl、HOKA、MERRELL等，前三大品牌客戶營收佔比超過40%，前十大客戶合計佔比超過80%，不過總計合作客戶有超過50個品牌，客戶風險相對分散。

另外鈺齊-KY在全球設有多個生產基地，分佈於中國、越南及柬埔寨。目前調整產能佈局，逐漸降低中國產能的比例(從2020年的30%已經降到剩下14%)。並強化越南和柬埔寨等非中國地區的產能，以應對地緣政治風險及全球貿易局勢的不確定性。

(圖片來源:鈺齊-KY)

未來展望:

雖然鈺齊-KY總計前10大客戶就約占公司營收的80%，不過鈺齊-KY仍然有在持續拓展新客戶，預期今年會新增5-6個新品牌客戶，其中3個已確定量產，2個品牌將於今年出貨，1個品牌有望在2025年初出貨。這些新客戶將有助於成為鈺齊-KY的成長動能。

此外，隨著HOKA、ON等品牌在市場的快速擴展，也有助於鈺齊-KY從這些品牌的成長中受益。

目前鈺齊-KY的訂單能見度已達2024年11月，且2025年春夏款訂單預期將優於2024年同期。公司正在擴大產能，以應對未來增長的訂單需求。

鈺齊-KY的各地區營收占比為:歐洲(47.26%)、美洲(36.94%)、亞洲(10.39%)、中國(3.86%)、其他(1.55%)。

(圖片來源:鈺齊-KY)

經營狀況:

從鈺齊-KY的小助理中可以看到公司近況發展對於2024下半年的展望比上半年還要更好，另外近幾年因為貿易戰、關稅等問題，所以公司有將廠房往東南亞遷移，這能讓鈺齊-KY享有較低的人力成本，進而帶動人均產值的增加。

目前公司的全產能大約可以做到一年300億的產值規模，若明年越南鈺騰廠以及印尼齊樺廠的產能開出，則可提升到一年400億的產值規模。(前提:產能利用率滿載)。

(圖片來源:優分析產業數據庫)

而根據法人預估的今年營收來看，2024年營收大約為156億，算起來目前產能利用率僅約五成左右。

(圖片來源:優分析產業數據庫)

從追蹤成長數據來看，目前鈺齊-KY的累計營收大約是如法人預期，但8月卻是遜於法人預期-23.37%。

(圖片來源:優分析產業數據庫)

透過下方的營收不如預期原因，我們可以知道，主要是2024上半年仍然受到產業下游去庫存的影響，加上目前全球景氣不明朗，讓客戶下單也變得保守。

(圖片來源:優分析產業數據庫)

不過去庫存這一點在其他同業身上也有看到，值得一提的是，目前下游庫存去化也將進入尾聲，而鈺齊-KY自己的存貨也回歸正常狀態，存銷比有明顯向下(轉強)的趨勢，根據五年淡旺季的紀錄，Q3通常是相對旺季。

後續可以留意是否存銷比能持續維持低檔，並且關注存貨以及存貨細項是否有拉升的情況，以對應明年產能開出時的應證。

(圖片來源:優分析產業數據庫)

(圖片來源:優分析產業數據庫)

另外值得留意的一點是鈺齊-KY的合約負債，可以看到下圖中鈺齊-KY在2022年當時因為受惠國外疫情解封後大家紛紛走向戶外運動，讓當時的鈺齊-KY不畏烏俄戰爭，營收頻頻創高，合約負債也是逐季走高。

不過進入到2023後，由於通貨膨脹等因素加上全球消費需求下滑，下游庫存堆積不少，這才讓訂單減少，直到現在庫存才進入去化的尾聲。

然而近期，鈺齊-KY的合約負債又有創高的跡象，可以留意後續是否持續增加。

(圖片來源:優分析產業數據庫)

最後透過同業比較的毛利率中可以看到，目前鈺齊-KY的毛利率(黃色線)在製鞋五雄中是最低的，這部分跟目前鈺齊-KY正積極遷廠也有一些關聯，加上公司的產能利用率又一直沒有滿載，一些設備折舊、勞動成本等更是會讓毛利承壓，可以預見隨著2025新廠的開出，後續的折舊費用持續走高的機會很大，所以接下來公司的營收能否持續成長就會是一個很關鍵的觀察要點。

(圖片來源:優分析產業數據庫)

(圖片來源:優分析產業數據庫)

結論:

目前鈺齊-KY正逐步進入復甦期，根據法人預估今年EPS:8.85，上半年才3.62尚未達到一半，後續營收是否能超乎法人預期使獲利能夠跟上是最重要的一點，而根據過去8年的本益比平均，約在15.26倍，若能持續成長才有機會往上調整評價。

(圖片來源:優分析產業數據庫)

(圖片來源:優分析產業數據庫)