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原文連結:【美股研究報告】通用汽車大舉投資北美最大鋰礦區開發!未來電動車業務如何看待?
通用汽車為美國Tier 1 傳統車廠，曾連續90年蟬聯銷量榜首
通用汽車(GM)為全球最大的汽車製造商之一，總部位於美國密西根州底特律，廠房遍布全美30州和全球32國，旗下有眾多知名品牌如:
- 雪佛蘭
- 別克
- GMC
- 凱迪拉克
通用汽車旗下品牌
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通用汽車主要營收來源仍為汽車銷售
若以22Q4營收分布劃分，通用汽車主要業務為佔比92.3%的汽車銷售部門，提供汽車信貸、保險等服務的金融部門則佔7.7%。而通用汽車的銷售地區大致仍侷限於北美，佔比高達81.4%，其餘地區18.6%。
通用汽車營收分布
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不畏大環境逆風，通用汽車全美銷量保持正成長
在1931~2020年期間，通用汽車連續蟬連90年美國汽車銷售冠軍，直到2021年才受車用晶片荒影響，以些微差距將榜首位置拱手讓給日廠豐田汽車(TM)。
而隨著後續供應鏈轉趨順暢，通用汽車在美國
- 22Q4銷量62.3萬輛(年增41%)
- 2022全年銷量227.4萬輛(年增3%)
兩項數據皆優於市場預期，也奪回全美最熱銷車廠寶座。
值得一提的是，2022年美國車市表現其實相當疲弱，僅約售出約1,370萬輛汽車(年減8%)，創下自2011年以來的新低，主要是受通膨及上半年供應鏈仍延宕所致，也讓通用維持年增的表現更顯難能可貴。
全美汽車銷量表
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通用汽車採合資模式經營中國業務
在中國通用汽車則採取與當地公司合資策略，成立兩個新公司在地經營:
上汽通用(上汽與通用各佔50%股權)，旗下品牌包含通用汽車最具知名度的雪佛蘭、別克、凱迪拉克等
上汽通用五菱(上汽佔50.1%、通用佔44%、廣西汽車集團佔5.9%)，旗下車款有中國史上最暢銷的電動車宏光MINI EV
上述兩間公司在2022年總計在中國售出約230萬輛車(2021年約290萬，年減約21%)，主要是受到供應鏈延宕及疫情封控政策影響導致銷量衰退。
*合資公司所售出汽車不記入通用汽車總銷量當中。
中國各車廠批發銷量表
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通用汽車電動車產能爬坡速度不及預期
通用汽車積極布局電動車產業，也陸續與多家上游原料商簽訂供應合約，但22Q4僅在美國交付1.6萬輛電動車。
- 較21Q4的26輛有著明顯的進步，但仍完全不及預期
- 其中以佔比超過99%雪佛蘭 Bolt EV/EUV 為主，其餘車款產能幾乎為0
- 僅佔通用汽車所有交車量中的2.6%
- 僅佔全美電動車銷量的7.2%(資料來源:YAA)
對久居美國汽車龍頭的通用汽車而言，電動車業務的起步著實緩慢，離先前訂下2025年北美交車100萬輛的目標也明顯有段距離。
展望2023年，
預期下半年起旗下各品牌電動車產能將加速開出
雪佛蘭 Bolt EV/EUV年產能將增加到7萬輛
雪佛蘭也將陸續推出幾款SUV、卡車的新電動車型，瞄準美國重點市場
而電動車產業龍頭特斯拉(TSLA)近期也宣布在美國大幅降價，另一大美國傳統汽車大廠福特(F)已跟進，但通用汽車在本次電話會議中明確表示對目前產品訂價相當滿意，且持續供不應求。CMoney研究團隊認為此消息並不代表通用汽車目前電動車產品競爭優勢有多強，僅是因為產能仍低且訂價本來就低以便搶客。
整體而言產能增加速度仍相當緩慢，CMoney研究團隊也不太看好通用汽車推出一堆新車型搶市佔的策略，後市展望偏向保守看待。
通用汽車同時重點布局Cruise、BrightDrop兩間子公司
通用汽車對自動駕駛領域同樣有所布局，專門發展此業務的子公司Cruise便和微軟(MSFT)達成長期戰略合作，目前也陸續有初步成效，但總體而言仍為L2等級(如下表)，對營收貢獻也甚微，約佔所有營收的0.1%，虧損幅度仍大。
通用汽車另一個重點布局子公司為BrightDrop，提供快遞物流業者在起端收貨及終端送貨的解決方案，主力產品為電動商用車，目前已與聯邦快遞(FDX)達成合作協議並開始少量出貨。
自駕分級表
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通用汽車22Q4財報報喜，營收獲利皆高於預期
通用汽車22Q4:
- 營收431.1億美元(年增28.4%/季增2.9%) vs 預估421.7億美元
受惠供應鏈缺料及物流問題進一步好轉，加上需求端始終維持暢旺，通用汽車總體銷量有所回升，帶動營收表現優於預期
毛利率13.9%(年增2.0個百分點/季減0.1個百分點)
營益率6.1%(年增1.6個百分點/季增2.0個百分點)
稅後淨利19.8億美元(年增17.0%/季減39.5%)
EPS 1.41美元 vs 預估EPS 1.91美元
調整後稅後淨利30.3億美元(年增52.2%/季減7.6%)
調整後EPS 2.12美元 vs 市場預估1.68美元
調整後EBIT 38.0億美元(年增33.8%/季減11.4%) vs 預估36.1億美元
獲利部分，儘管物流及部分供應鏈成本仍高，但受惠較高的ASP及銷量，調整後EBIT(息稅前利潤)優於預期。
而稅後淨利與預估值差異高達28%，主要是受(1)退出俄羅斯營運的處分資產損失；及(2)別克經銷商變動損失；導致業外收入項不如預期，因此在本篇報告開始CMoney研究團隊將會改為預估調整後稅後淨利及調整後EPS。
回顧2022年，通用汽車受惠供應鏈轉順，陸續出貨先前遞延的高毛利率大型貨卡、皮卡等，帶動22Q3及22Q4財報結果連兩季優於預期，營收獲利皆較2021年晶片荒時明顯成長，也重返北美市場汽車銷量冠軍。
通用汽車22Q4預估值與實際值差異
資料來源:CMoney
23Q1需求小幅收斂，預估通用汽車EPS 1.50美元
預估通用汽車23Q1:
- 營收385.5億美元(年增7.2%/季減10.6%)
儘管通用汽車在2022年汽車銷售數量有所回升，但其實美國整體車市受通膨影響表現相當差勁，預期在先前大部分積壓訂單消化完畢後，通用的整體需求會出現略為收斂的情況，因此對23Q1營收預估相對保守。
毛利率13.6%(年增0.5%個百分點/季減0.3個百分點)
營益率5.9%(年減0.2個百分點/季減0.2百分點)
調整後稅後淨利21.9億美元(年減28.9%/季減27.8%)
調整後EPS 1.50美元
調整後EBIT 26.4億美元(年減34.8%/季減30.6%)
獲利部分，23Q1各項成本較22Q1基期時已明顯上揚，加上當時的調整後EBIT及EPS扣除了一次性結算的Cruise優先股股利費用，導致季減幅度擴大。
預估通用汽車2023年EPS達6.49美元，符合本次電話會議中給出的財測區間
預估通用汽車2023年:
- 營收1,594億美元(年增1.7%)
預期下半年開始車市需求回升，但將與ASP下滑抵銷，預估逐季營收呈穩定小幅成長。
毛利率13.7%(年增0.3個百分點)
營益率6.1%(年減0.5個百分點)
調整後稅後淨利94.3億美元(年減14.6%)
調整後EPS 6.49美元
調整後EBIT 112.3億美元(年減22.4%)
儘管近期零件及物流成本皆有下降趨勢，但礙於通用汽車在2022年下半年已將部分長期供應合約以較高的價格更新，因此無法立即反應在獲利表現上(同理導致2022年基期相對較低)。通用汽車在本次電話會議中給出全年調整後EPS 6~7美元的指引，優於市場預期，主因為新宣布一項為期兩年的20億美元成本縮減計畫。
看好通用汽車電動車產能堆疊，但不認為2025年時能產生可觀獲利
通用汽車後市展望:
與鋰礦供應商Lithium Americas(LAC)達成合作協議，由通用汽車投資6.5億美元協助開發位於內華達州的全美最大鋰礦礦區，藉此獲得後續鋰原料優先承購權及10% Lithium Americas股份。預計該礦區每年可供應100萬輛電動車所需之電池，預計於2026年下旬開出。
主要支出將投放在電動車相關研發、Cruise及BrightDrop的投資，預期2023~2025年每年資本支出位在110~130億美元區間。
通用汽車預計電動車產能將於2023年下旬開始放量，2025年北美電動車年產能達到100萬輛。
通用汽車預計2025年營收達2,250億美元，CAGR約為12%；其中電動車營收達500億美元，且獲利能力「十分可觀」。
受惠政府法案助攻，通用汽車預期電動車在美國車市滲透率達20%以上。
CMoney研究團隊認為與Lithium Americas的合約確實更加鞏固通用汽車未來的電動車產能，但同時對能夠在2025年讓電動車業務產生可觀的盈利敘述十分懷疑，畢竟北美100萬輛產能規模仍不夠大，要產生可觀獲利或許有點過於樂觀。
持穩看待通用汽車後續營運，維持目標價45美元
在通用汽車本次電話會議後的兩個交易日內，股價已大漲逾8%，研判已將超乎預期的22Q4財報結果及2023年展望消化完畢。考量對其電動車業務展望不如給出的指引樂觀，加上對2023年營運也僅持穩看待，維持先前給予的目標價45美元，投資建議逢低買進。
通用汽車損益表
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本益比河流圖
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