【美股研究報告】Booking—全球線上旅遊業龍頭，疫後復甦，否極泰來！

圖: Shutter stock

作者: Dennis Yang 楊勝安

Booking 為全球線上旅遊業、OTA 產業龍頭

Booking Holdings (NASDAQ:BKNG) 是全球線上旅遊業／OTA（Online Travel Agency）產業的龍頭，集團旗下擁有6 項品牌，除了臺灣人較熟知的1) 亞太區訂房平台Agoda、2) 全球訂房平台booking.com 之外，尚包含3)北美訂房平台Priceline、4) 全球餐廳預訂平台OpenTable、5) 全球租車平台Rentalcars、6) 旅遊服務搜尋引擎KAYAK。Booking整體擁有來自超過2,800萬間酒店、住宅、公寓和其他另類住宿場所的房源，為220多個國家的旅行者提供服務。

Booking 以代理模式經營，獲利能力優於同業

OTA 公司主要以兩種商業模式經營：1) 代理模式（Agency Model），協助媒合住宿業者與消費者，並在其交易中賺取佣金；2) 經銷模式（MerchantModel），直接向旅宿業者購入產品，加價後向消費者販售，賺取買賣價差。而Booking 主要便採代理的商業模式，2021 年Booking代理／經銷的營收比重分別為61%/34%，另有5% 的營收來自廣告收入及OpenTable的訂位服務與餐廳管理服務。相對而言，主要競業Expedia (NASDAQ:EXPE)則以經銷模式為主，2021 年代理／經銷的營收比重分別為27%/ 64%。

相較之下，CMoney研究團隊看好Booking偏向代理的商業模式，1) 因代理模式對於旅宿業者而言，更具庫存管理、銷售渠道管理上的自主性，有助於吸引旅宿業者加入平台；2) 且因國際市場較美國市場的飯店連鎖化程度更低，在代理模式之下Booking無須向分散的旅宿業者一一簽署複雜的銷售合約，故能更為積極地拓展海外市場。基此，Booking 實現了跨邊網絡效應（Cross-Side Network Effect），也就是說房源的增加會吸引更多的用戶加入平台，同時，用戶量的提升亦會吸引更多旅宿業者加入，供需兩端的成長在Booking 的平台上達成正向回饋循環，一方面推動公司營收規模的擴張，並在產業中形成大者恆大——2021 年Booking 的營收規模是Expedia的1.3 倍、Airbnb (NASDAQ:ABNB) 的1.8倍；另一方面則藉由網絡效應、規模經濟築起護城河，促成優於同業的議價力與獲利能力（圖1）。

圖1：Booking的抽成率（take rate）優於同業

資料來源：Booking、Expedia、Airbnb （註：Airbnb 於2020 年末上市。）

OTA 產業長期成長性明確

自2000 年以來，OTA 產業的出現大大改變了旅遊產業的生態，消費者如今可藉由OTA 業者搭建的線上平台，為住宿及旅遊行程簡便地線上預定、付款。據研調機構Facts & Factors，全球線上旅遊預訂市場將於2021 至2028 年以12.8% 的年複合成長率增長。整體而言，OTA 產業的長期成長性明確，CMoney研究團隊認為驅動產業成長的主要因素包含：1) 隨全球經濟長期的穩定發展，個人可支配所得提升與生活水準提升，將持續帶動休閒旅遊之需求穩健；2) 全球旅遊市場中，目前亞太地區的線上滲透率仍低於歐、美地區，看好亞太地區線上旅遊的滲透率持續提升，將推升線上旅遊產業的整體規模。

OTA 產業短中期迎來復甦

跟據聯合國世界旅遊組織，截至2022/8/31 僅36% 的國家解除旅遊封鎖，尚未旅遊解封的國家佔疫情前（2019 年）國際旅客造訪量的53%。就地區而言，解封的國家以歐洲、美洲為主，而作為線上旅遊產業預期成長性最高的亞洲地區，大部分仍受疫情的封鎖所苦。

此外，雖2022在通膨高漲下，消費者購買力縮緊，但隨著疫情逐步趨緩，消費者在商品消費、服務消費上呈現分化。非必需性商品之需求明顯收斂，但同時在解封過後，消費者的行動力終於解放，反而對旅遊、娛樂等服務進行報復性消費，且因較低基期，成長性佳（圖2）。

圖2：美國的旅遊及娛樂消費成長性亮眼

資料來源：Bank of America

整體而言，目前國際旅遊之需求仍受相當程度的壓抑，短中期隨著各國陸續解封，全球飯店入住率預期將持續接近疫情前水準（圖3），CMoney研究團隊看好雖通膨高漲，消費者對國際旅遊的消費意願仍高（圖4），OTA 產業的復甦力道可期。

圖3：全球飯店入住率正逐漸接近疫情前水準

資料來源：UNWTO

圖4：消費者對國際旅遊之消費意願攀升至近6 年之高點

資料來源：Conference Board

Booking 水平擴張積極，看好其市佔率的提升機會

而過去兩年Booking 雖受疫情陰霾所苦，惟Booking仍積極地在水平擴張的策略行動上投資，包含航空及另類住宿兩部分。首先，在全球線上旅遊預訂市場中，佔比最大的細分市場是航空機票，比重約40%，其次才是酒店等住宿，比重約30%。隨Booking宣示「Connected Trip」之目標（平台上可以預訂機票、門票、行程等各項旅遊方案），跨足機票市場，Booking.com 的平台上目前提供了約40 個國家的航班，CMoney研究團隊看好Booking.com 藉此可提供旅客更完整的旅遊方案，一方面可以由機票市場中獲取新用戶，另一方面也將能向舊用戶進行交叉銷售。跟據Booking，22Q1 已售出了500萬張機票，是19Q1的2.5倍，且預訂機票的用戶之中，約25% 是從未接觸的新用戶。雖機票業務的抽成率（take rate）較低，但長線而言，CMoney研究團隊尤其看好此業務對用戶量成長帶來的正面效益。

其次，住宿市場以類型區分，除了飯店、旅館之外，尚包含Airbnb 所開拓的另類住宿（Alternative Accommodation），意即寄宿家庭、私人公寓或別墅等類型之房源。眼見Airbnb在另類住宿市場的蓬勃發展，近年來Booking 也開始積極搶進這塊大餅。觀察住宿量指標room nights（出售的房間總夜數），至22Q2，Booking的另類住宿之room nights約為8,200 萬個單位，已較19Q2 成長約25%，且與Airbnb 在同一季的表現（1 億個單位）之差距並不大。展望後市，CMoney研究團隊預期因用戶的轉換成本低，而在Booking 集團較為強大的經營規模之下，Booking 的平台提供更為完整的旅遊解決方案，可望在另類住宿市場中，逐漸侵蝕Airbnb的市佔。整體而言，在Booking 積極的水平擴張與投資之下，我們樂觀看待Booking在線上旅遊產業競奪市佔之能力。

Booking 22Q2 業績強勁，受惠需求強勁反彈

Booking 22Q2 營收達42.9 億美元（季增59.3%、年增98.8%），受疫後復甦的強勁需求驅動，住宿量創高，帶動總預訂額年增57.3% 至345.5億美元，亦創新高。Booking的room nights於22Q2 年增56.7%至2.46 億個單位，報復性的旅遊消費使得其room nights自疫情發生以來，首度超越疫情前同期之水準（圖5）。

圖5：Booking 22Q2的room nights已超越疫情前水準

資料來源：Booking

費用方面，Booking 的行銷效率良好，雖配合春夏旺季，22Q2 行銷費用年增29.0%，但其相對總預定額之佔比卻較19Q2 下滑0.5個百分點，與Airbnb及Expedia在22Q2 所見之趨勢相符，這正是印證了消費者對於旅遊服務的高消費意願，使得OTA 產業在行銷推廣上的投資報酬率較以外更高。整體而言，營收規模放大，加上良好的營運槓桿，Booking 22Q2 營益率年增25.9 個百分點至23.3%，帶動稅後淨利由前期及去年同期虧轉盈至8.6 億美元，稅後EPS 達21.07 美元。

Booking 積極擴張，預估Booking 2022/2023 年EPS 為？美元

展望22Q3，進入北半球夏季的旅遊旺季，基於強勁的復甦趨勢，預估room nights將年增26.8% 至2.3 億個單位，持續超越疫情前水準（19Q3 為2.2億個單位）。雖受匯兌損失影響，但住宿量的強勁增長將推動總預定額預估年增31.7% 至311.9 億美元，在此之下，Booking 22Q3 營收預估將達59.4 億美元（季增38.4%、年增27.1%），而在營業槓桿之下，為了捕捉旺季之下的需求反彈，預期Booking 將擴大行銷及銷售費用之規模，使得營益率預估季增18.2 個百分點、年減1.6 個百分點至41.5%，帶動稅後淨利預估達19.6 億美元（季增154.9%、年增128.7%），稅後EPS 預估達49.01 美元。

整體而言，受惠各國旅遊解封帶來的旅遊需求反彈，雖預期在總經環境疲軟之下，平均房價承壓，但住宿量預期將見強勁的增長，推動Booking 2022/ 2023 年營收預估為168.8/193.9 億美元（年增54.0%/ 14.9%），營收規模大增推動營益率預估為28.2%/ 30.1%（年增5.4/ 1.9 個百分點），帶動稅後淨利預估達29.4/ 44.1 億美元（年增152.2%/ 50.2%），稅後EPS 預估為73.00/ 114.19 美元。

喜迎疫後復甦，營運重回正軌，投資評等給予逢低買進，目標價2340美元

CMoney研究團隊看好疫情消散後的旅遊需求反彈，加上Booking 的水平擴張行動將作為新的營運成長動能，預期自2022 年起公司的營運重回正軌。以2023 年預估EPS 114.19美元，與9/6 收盤價1872.45 美元計算，目前本益比僅16.3 倍，位於疫情前區間（14x~34x）之下緣。雖近幾年線上旅遊產業競爭激烈，加上當前整體消費環境弱勢，使股價評價承壓，但CMoney研究團隊看好未來隨著Booking持續穩定地繳出優於疫情前表現的營運成績後，將強化市場對Booking 作為線上旅遊產業龍頭之信心，激勵後續的股價上揚，故給予投資評等逢低買進，以2023年預估EPS 及疫情前區間中緣的20.5 倍本益比評價，目標價2340美元。