【美股研究報告】IP大廠Arm 版稅成長恐受限，股價回溫或是迴光反照？
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*Arm財政年度結束在每年的3月31日，Arm目前處於FY2025，為2024年4月1日至2025年3月31日。
矽智財IP大廠Arm 以IP權利金及版稅為主要營收來源
Arm (ARM)成立於1990年，是蘋果、VLSI Technology和英國的教育計算公司Acorn Computer的合資企業。Arm設計晶片內部的電路架構，但不生產晶片，與英特爾的x86架構並列為兩個主流的處理器架構。Arm架構採用精簡指令集（RISC）內含指令較小，使晶片功耗較低，主要應用於手機及平板等移動通訊設備。而x86採用複雜指令集（CISC），指令較多，使電路設計較複雜，功耗也較大，主要應用於PC及伺服器中。
Arm旗下IP授權提供兩種收費模式。首先，它向IC設計客戶許可使用一組基本的晶片設計標準(Arm 架構)，使他們可以創建基於Arm的晶片，以收取一次性的權利金(Licensing)。這組標準規定了晶片如何受軟件控制。沒有這樣的標準，晶片就無法處理應用程序需要它執行的運算，軟件就無法運作。其次，當一個晶片設計完成並進入量產階段，Arm將收取按晶片製造數量計算的版稅(Royalty)，通常基於晶片的平均售價（ASP）的一定比例或依每個單位收取固定費用。
以Arm FY2023及FY2024營收數字來看，一次性權利金佔總營收的比例由37.5%增加至44.3%，而按量計算的版稅則由62.5%下降至55.7%，進入FY25Q1，營收比例已來到50.3%/49.7%。
Arm FY25Q1 AI、手機齊頭並進，營收獲利雙雙打敗預期
Arm FY25Q1成長保持強勁：
- 營收達 9.4 億美元 (季增 1.2%，年增 39.1%)，高於 CMoney預估的 9.1 億美元 2.7%，更高於市場預期的 9.1 億美元 3.5%。
- 營益率 47.7% (季增 5.6 個百分點，年增 7.4 個百分點)
- 每股盈餘(EPS) 達 0.40 美元 (季增 11.2%，年增 65.3%)，高於 CMoney預估的 0.35 美元13.2%，更高於市場預期的 0.35 美元 12.9%。
Arm FY25Q1營收優於預期，主係AI市場的快速擴張，帶動全球對高效能計算需求持續強勁，權利金營收年增71.6%。此外，智慧型手機市場的版稅營收年增50%，雖然智慧型手機銷量僅成長個位數百分比，但隨著v9指令集的採用率擴大，推動版稅營收年增17%。
獲利方面，因研發費用季減7.7%，使營益率季增5.6個百分點，驅使每股盈餘(EPS)季增 11.1%達 0.40 美元，打敗CMoney市場預期。
Arm權利金認列時間延後、財測遜，下調Arm FY25Q2 EPS 預估
進入FY25Q2，Arm 給出遜於預期的財測數字：
- 營收僅7.8~8.3億美元 (財測中值8.05億美元遠低於CMoney原先預期的8.9億美元)
- 每股盈餘 (EPS) 僅 0.23~0.27 美元 (財測中值 0.25 美元低於CMoney原先預期的0.30美元)
Arm 於FY25Q2僅預期營收將與去年同期持平。由於權利金營收的認列時機延後，FY25Q2可能成為FY2025全年營收的低點。儘管如此，Arm預計版稅收入年增率將加速至20%左右，特別是來自智慧手機市場的強勁需求以及v9架構的擴大應用。公司對第二季度的訂單表現充滿信心，預期這將是本年度中訂單表現最為強勁的季度之一。
然而，工業物聯網和網路設備的庫存問題恐較預期持續更長。因此，CMoney研下調Arm FY25Q2營收預估 7.9% 至 8.2 億美元 (季減 13.1%，年增 1.3%)，每股盈餘(EPS) 預估下調 9.5% 至 0.27 美元 (季減 31%，年減 25.8%)。
Arm版稅收入回溫難掩客戶庫存壓力，調低FY2025 EPS 預期
展望FY2025全年，Arm 的重申財測如下：
- 營收僅38.0~41.0億美元 (財測中值39.5億美元遜於CMoney原先預期的40.6億美元)
- 每股盈餘 (EPS) 達 1.45~1.65 美元 (財測中值 1.55 美元低於CMoney原先預期的1.57美元)
展望FY2025，Arm對權利金營收保持樂觀，預期年增率將落在20%至中20%的範圍內。而CMoney 研究團隊已預期版稅成長主要來源為v9架構在智慧手機、雲端計算和汽車市場的持續推廣，及高於v8的版稅比率。且計算子系統（CSS）技術的應用有望在FY2025下半年加速落地，進一步鞏固其在高增值市場中的地位。隨著全球智能手機市場逐步回暖，Arm在智慧手機版稅收入的成長速度有望持續超過銷量增速。然而，因工業物聯網和網路設備的庫存問題，恐較預期持續更長，使版稅營收的年增率預期由中20% 範圍調低至20%左右。
因此，CMoney研究團隊調低Arm FY2025的營收預期3.6%至40.5億美元（年增21.0%），每股盈餘(EPS)預期下調1.9%至1.54美元（年增21.0%）。
Arm版稅成長速度恐受限，下調FY2026 EPS 預期
展望FY2026，CMoney於【美股研究報告】IP大廠Arm 前途光明，且將推出自家AI晶片，進場時機浮現了嗎？ 已預期Arm在人工智慧、智能手機、汽車和雲端運算等領域的應用擴展，且 v9架構的持續擴展和計算子系統的市場滲透，有望進一步提升Arm的版稅收入，尤其是在高需求的汽車和雲端服務領域，預計這些市場的需求將在2026年達到高峰，可望推動營收持續成長。
不過，在工業物聯網和網絡設備領域，庫存過剩問題仍然持續，或導致新晶片需求的增長不如先前預期強勁，恐影響Arm版稅營收成長速度。因此，CMoney研究團隊調低Arm FY2026營收預期4.0%至49.2億美元（年增25.9%），每股盈餘（EPS）下調2.7%至2.03美元（年增32.0%）。
Arm 未來成長上調空間恐受限，建議區間操作
Arm 9月25日收盤價為146.43美元，以預估 FY2026 EPS為 2.03 美元推算，目前Arm本益比為 72 倍，遠高於EDA 寡佔新思(SNPS)及益華(CNDS)平均本益比37倍。然而，按市場共識預估來看，新思及益華2025年的平均營收年成長僅13.1%，平均EPS年成長僅15.7%。
CMoney 研究團隊考量在AI與雲端運算需求強勁，且v9滲透率逐步增加，推動Arm營收及EPS年增率較新思及益華高近1倍，故認為Arm評價合理。然短期內成長上調空間受工業物聯網和網絡設備領域庫存過剩問題所限，故建議區間操作。
*本篇為 FY25Q1 季度更新報告，
FY24Q4 季度更新報告：【美股研究報告】IP大廠Arm 前途光明，且將推出自家AI晶片，進場時機浮現了嗎？
初次報告請見：【美股研究報告】全球2023年最大型IPO——IP大廠Arm掛牌首日暴漲25%，股價恐高不可攀？3
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