菸品濾嘴市場的新興獨角獸 ! 突破疫情限制，今年EPS成長高達40% !
開拓新興市場菸品的後起新秀，客戶遍及 50 個國家
材料-KY(4763) 全名為濟南大自然新材料股份有限公司，
主要生產醋酸纖維素(醋片)及絲束，營收佔比分別為 24%、76%。
絲束主要是使用在菸品的濾嘴，成本大約是菸品成本 40%。
目前絲束全球主要由四集團大廠供應，
分別為 Celanese 佔比 39%、Eastman 佔比 30%、Solvay 佔比 15%、Daicel 佔比 14% (圖一)，
屬寡佔產業，而材料-KY 2019 年絲束的產量為 1.3 萬噸佔比 1.6%。
材料-KY 銷售地區遍及 50 個國家，主要銷售地區為中國，
未來將擴增市場至中東、北非、東南亞等新興國家(圖二)。
一條龍式經營，營運成本僅對手的 50%
絲束產業的進入門檻非常高，尤其在生產原料的取得以及客戶訂單這兩項。
在生產原料的取得上，材料-KY 擁有垂直整合技術(圖三)，
使關鍵原料醋片(佔絲束原物料成本 90%)能自給自足，且其建廠成本僅為同業的 50%。
目前絲束同業正處於減少產能或轉型，而材料-KY卻可以繼續增產。
同時，持續投入研發費用(佔營收4%)開發生物可降解產品，以及研發先進製程以降低製造成本。
建立策略聯盟協定，謀取訂單穩定
在客戶訂單的取得上，材料-KY 成功建立策略聯盟(圖四) ，
主要的目的是確保大客戶、供應商和公司之間的共同利益，維持公司的訂單穩定。
其大股東之一 Macrifer 擁有的 GlobalFilters為南美洲最大香菸濾嘴廠商，TH 則為南美洲前五大香菸品牌。
LA/ES 為旗下子公司中峰材料的策略夥伴，主要是提供膠版給太陽眼鏡及鏡框公司 Luxottica 及 Safilo，
兩大品牌市場佔有率逾 80% 以上。
上半年原物料價格穩定，新產線 Q2 開始營運
從2019年6月起，因成功研發製程副產品醋酸回收再製成醋酐的技術，
目前自製率達 50%，僅需外購 50%的醋酐，原料成本下降效益浮現，
從 2019 Q3 至今毛利率水準都穩定維持在 30% 以上。
今年上半年醋酐平均價格 5,025 RMB/噸，低於 2019 年平均價格 5,412 RMB/噸，
且木漿已簽定全年度契約，進貨價格已經鎖定，因此材料-KY 上半年毛利率年增 5.5% 至 34.2%。
材料-KY 的絲束產線 4月完成擴廠，增加 1,000 噸的年產能，從原本 1.3 萬噸提高到 1.4 萬噸，
擴產幅度約 7.6%，加上有 2,000 噸來自中國客戶中煙公司從 5-8 月的密集提貨，絲束營收成長 13%。
6月底也完成年產能5,000噸的醋片擴增計畫，使醋片年產能從 2 萬噸增加到 2.5 萬噸，擴產幅度達 25%，
但塑料級醋片受到新冠肺炎疫情負面影響，導致醋片營收衰退 11%。
整體而言，上半年材料-KY 營收年成長 6% 至 10.7 億元，毛利率 34.2%，
營業利益率 20.1%，稅後純益年成長 81% 至 2.3 億元，EPS 4.46 元。
9 月營收創歷史新高，Q4 實施整合擴產計畫
隨著產線的擴張，再加上疫情解封後，下游眼鏡架及工具手把廠商的需求逐步增加，
造就 9 月份材料-KY 營收創下歷史新高 2.1 億元，YoY+13%。
材料-KY 與東莞創耀塑料有限公司於 10 月簽訂塑料級醋片購銷合同，
數量為 1,200 噸，交易總金額約在人民幣 2,650 萬元。
目前醋片的營收已恢復至疫情前 75% 左右的水準。
主要股東 GlobalFilters 正在進行區域擴張，在阿根廷及邁阿密開始生產，材料-KY 將進一步供貨。
目前材料-KY 產能利用率皆在 95%，為了因應 Q4 傳統旺季，將進行產線去瓶頸作業，
預期年底前絲束產量將提升至 1.5 萬噸，達到全產全銷。
預估材料-KY 2020 年營收成長 11.8% 至 24 億元，毛利率年增 3.4 至 34.6%，
營業利益率 21.5%(YoY+3.5%)，稅後純益年成長高達 46.6% 至 4.8 億元，EPS 9.56 元。
材料-KY為了整合原料及產品的供應鏈來降低成本(圖三)，
將透過子公司濟南大自然新材料，投下 2.13 億元，設立新公司孟玄新材料公司，切入上游的醋酐市場，
打算於 2020 Q4 在山東棗莊建置年產 6 萬噸的醋酐廠。
另外，材料-KY 位於大陸山東濟陽的 73 畝閒置出租廠區，已確定被當地政府徵收為新都市開發用地。
預期徵收補助款約新台幣 4.47 億元，扣除帳面持有成本外，
對稅後EPS貢獻約 7.5 元，將在 2020 年底或 2021 年初一次性入帳。
簽訂埃及合資廠三方投資框架，規劃於 2023 年投產
考量已開發國家，香菸市場已被幾個國際集團掌握，
且這些地區因為健康環保意識提升，使煙草行業逐漸沒落。
因此材料-KY 鎖定新興市場(中東、北非)的中小型品牌，成長潛力較國際成熟品牌高，
且回教地區(伊斯蘭國家)戒酒不戒菸，菸品市場還處於成長階段。
因此今年 7 月與埃及最大私人企業 Al Monsour INTERNATIONAL 及ALI & NOHA 公司簽訂投資框架(圖四)，
將打造位於埃及的絲束廠，預計投資金額不超過 2,500 萬美元，
其中材料-KY 與 Al Monsour 各持股 48%，ALI & NOHA 持股 4%。
新廠預計明年下半年開始設計，規劃絲束年產能約 1 萬噸，目標 2023 年完工投產。
材料-KY 預期絲束出貨數量及市占率逐年成長(圖五)，絲束2021 年將預計會再增加 2,000噸產能，
總產能將推升到 1.7 萬噸，市佔率將達到 2%，且主要的大客戶中菸對絲束需求將持續成長，
2021 年可能增加一倍到 4,000噸，預期材料-KY 2021 年營收成長 15.5% 至 28 億元。
於2020 年 Q4 建置的孟玄新材料公司，將於 2021 年Q2 中旬開始生產醋酐，
設計總產能 6 萬噸(自用僅 3.5 萬噸)，有望降低醋片生產成本約 4～5%，
材料-KY 2021年平均毛利率將提升1.4ppt 至 36%。
若成功處分山東濟陽的出租廠區，處分利益為 4.5 億元(EPS 7.5 元)，
預期稅後純益為 9.5 億元，YoY+96.5%，EPS 可達 18.66 元(本業 EPS 11.16 元)。
市場份額持續擴大，但股價仍處低檔
材料-KY 近 4 年本益比區間多介於 12-30 倍之間(圖七)，
根據營運狀況，預估 2020 年的EPS 9.16 元，股價本益比約 15 倍，處於區間下緣
因此考量未來的獲利因素:
(1) 開拓新興市場，持續攻佔市場份額，預估 2021 年市佔率將成長至 2%。
(2)垂直整合布局，獲利能力持續提升，預估 2021 EPS 年成長 16.7% 至 11.16 元。
綜合以上因素，有望支持股價朝歷史本益比中間水準邁進，投資建議採拉回時布局。
投資風險:
(1)疫情二次爆發，醋片需求下滑
(2)新興市場的地緣政治風險，導致無法擴廠
(3)業外收益認列因不可抗拒因素拖延。
【CMoney 產業研究中心】
若你不想錯過產業深度好文，請 點我 加入社團！