【信邦、網通】透過美國大客戶，觀察信邦、網通廠的營運轉折時間
2024年4月1日，撰文者：林區
搭好我是林區。
缺乏產業分析經驗的投資人，都有一個共同的疑問。
為什麼別人的資訊那麼快，能在公司還沒真正見到獲利復甦時，就提前佈局，買在比你更便宜的價格。
是不是因為他們都有內線，還是都有人偷偷告訴他們公司接下來業績會好轉。
今天我想打破這個迷思。
我想告訴你，領先市場的投資人，是如何做到『領先』。
ㄟ我跟你說，有一家公司，他的最大客戶現在庫存頂到天花板，暫停拉貨，所以股價大跌。不過再跟你講一件事，客戶說大約第二季營收就會谷底反轉，到時候會重新拉貨。
以上聽起來是不是很像有什麼內部消息，接下來我會告訴你內部消息從何而來。
透過2個案例解析，告訴你別人是如何『領先』的。
信邦：堆疊成長失效？
第一個案例就是回檔很多的信邦(3023-TW)。
過去十幾年來，信邦的營收都不斷成長，甚至EPS已經連續成長15年，堪稱是台股奇蹟。
但從去年中開始，信邦的營收成長卻急轉直下，難道是堆疊式成長失效了嗎？
以營收佔比來看，信邦最大的應用市場是綠能。
去年中開始，風電及太陽能市場的衰退，對信邦造成很大的影響。
例如最大客戶太陽能逆變器廠Enphase，因為受到高利率衝擊，建置太陽能的資金成本大幅上升，導致美國客戶需求疲軟、歐洲庫存堆積。
Enphase為了削減庫存，暫時減少向供應商拉貨。
同樣的情況也發生在其他應用市場，Enphase就是信邦其他客戶的縮影，比如汽車、及工業客戶，他們也都因為利率高漲及需求急凍減少向信邦拉貨。
基本上，高利率就是信邦這次衰退的底層原因，當客戶同時面臨這個問題，全都減少拉貨開始去化庫存時，當然會衰退。
過去信邦所依賴的『堆疊成長』模式並沒有失效，因為這些客戶並沒有換供應商，客製化的連接器早就設計好了，只是還沒有重啟拉貨而已。
公司也表示即使大環境不佳，今年還是有機會成長5~10%。
信邦如何做到堆疊成長？
假如你每多開一間店面就能多賺100萬，這時只要不斷開店，獲利就會不斷上升，你的店就是一家不斷複製成長模式的成長股。
信邦就是一家最經典的，不斷複製過去成功模式的公司。
信邦客戶分佈於：綠能、工業、通訊、汽車、醫療等五大領域中。
公司會在這些領域尋找需要特殊規格連接器的客戶，幫他們進行高度客製化，並以專案小量生產。
比如一台X光機的專用連接器，X光機不像手機那麼大量，一次可能只需要生產幾百或幾千條，但需要的規格卻很高，信邦幫客戶研發完成後，等於未來所有的生產量就被信邦包下來了。
因為客戶花了很長時間開發產品後，並沒有退出的理由，一條連接線相對於一台X光機要數十或數百萬，金額實在太低了，只要沒有重大品質問題，客戶不會因為想省一點錢就換供應商。
只要這個產品還繼續在市場上銷售，他就會持續找信邦生產，平均一個客戶會跟信邦合作長達9年。
信邦就是透過不斷累積利基型產品的客戶，每打入一個新客戶，成長的積木就往上堆疊一層，達到堆疊式成長。
客戶何時復甦
信邦的堆疊式成長應該還是奏效，但是….什麼時候能重回成長呢？
透過分析信邦的最大客戶：太陽能逆變器廠Enphase的情況，可以看出一些端倪。
因為要達到淨零碳排，全球對再生能源的需求不斷增長，太陽能這個產業，長期成長率其實很高，一直到2029年，成長率高達每年28%。
Enphase就是受惠這個趨勢，根據I/B/E/S預估值系統(LSEG倫敦證交所統計)，統計華爾街分析師對Enphase的營收預測值。
一直到2028年，每年營收將成長22%。
只是剛好遇到這2年高利率襲擊，需求忽然被中斷，以長期營收來看，需求還是不斷上升的。
具體大約會在第幾季出現反轉呢？
根據I/B/E/S季營收預測值，第一季會是需求谷底，營收最爛，到第二季時開始回升，之後不斷成長。
只要需求反轉，客戶就會慢慢開始重新拉貨了。
不過這邊要注意的是客戶的庫存水準。
畫面上綠色線是存銷比，代表Enphase的庫存水位，當最新存銷比跟過去5年比起來大幅偏高時，代表庫存頂到天花板了。
要消化如此高的庫存要花的時間有可能比預期更久。
因此第一二季財報公佈的存貨及存銷比數據將非常重要，假如能下降的越快，代表重啟拉貨的時間點也將越近，反之若沒下降，時間就有可能延後。
以上就是我的『內部消息來源』，我就是靠這些領先別人的，現在分享給大家。
網通產業：各家展望不同
第二個案例我們來看網通產業。
假如你有在追蹤台灣各家網通廠會發現，每家公司對復甦程度、及時間點的說法都不太一樣。
例如中磊(5388-TW)，公司表示美國市場的庫存修正比預期更激烈，直到第一季客戶庫存也都還在調整中，因此公司原本預估今年可以成長20%的，但現在下修至10%成長，顯示出訂單能見度下滑。
法人也預估要到第三季營收才能明顯往上。
但啟碁(6285-TW)卻給出比較強一點的短期展望，
雖然第一季同樣受到客戶庫存調整的影響，但第二季開始營收就會回到高檔水準。
顯示出公司目前所看到的訂單能見度更明確，才能給出這樣的預測。
合勤控(3704-TW)也跟中磊類似，也出現展望下修的情況。
因為電信營運商下單變的更保守，企業網通及資安產品訂單能見度也變低，原本預期今年營收可以小幅成長，但現在下修為持平。
再多看幾家也會發現同樣結果，有的公司認為即將復甦，有的卻還在下修展望。
復甦不同步
台灣網通廠展望不同步主要有2個原因，第一個原因是：因為他們的客戶群體不同。
今年3月初討論網通的影片有說過，這個產業的主要買家，第一大就是電信公司，他們資本支出金額近1.2年沒什麼上升跡象，預期要到後年才會重新開始增加資本支出，原因可以回去看3月的影片。
以台廠來說，很大一部分市場來自美國，而美國第一大電信公司是AT&T (T-US)，第二大則是Verizon (VZ-US)。
根據I/B/E/S預測值，AT&T直到明年資本支出金額還處於谷底，要到2026年才開始加大資本支出。
Verizon的資本支出則是幾乎持平，沒有成長。
網通產業的第二大終端買家就是企業，我們可以看企業客戶佔比高的網通品牌廠的營收預測。
以網通品牌廠思科(CSCO-US)為例，他的主要銷售對象就是企業客戶，根據I/B/E/S預測值，今年營收就是谷底，之後長期為上升趨勢。
另一家HP分拆出來的公司HPE(惠與科技)(HPE-US)，也有很多企業客戶，營收走勢也類似，預估今年稍差，之後長期向上。
以I/B/E/S季營收預測值來看，思科和HPE都會在今年中左右反轉向上，即使真的不如預期延後個1~2季，還是比電信商快1年以上。
這就是造成台灣網通廠復甦不同步的主要原因，因為他們各自的客戶群不同，有些客戶預期復甦時間早，有些還要等待。
以上又是我的『內部消息來源』，分享給大家。
造成復甦不同步的第二個原因則是：這是早期復甦的必然現象。
一個產業在溫和復甦的初期，時常會出現各家公司進度不一的情況。
因為台灣網通廠，市佔率分佈很平均，沒有一家獨大的現象，因此其中幾個客戶提前復甦時，相關網通廠的復甦進度就會比較快。
所以當一個產業開始出現零星的復甦跡象時，很有可能是復甦的早期跡象，當完全復甦後，才會看到業績全面好轉。
成長動能
若以電信營運商為主要客戶的台灣網通廠，因為客戶資本支出的成長性低，網通廠必須自己尋找成長動能，例如要切入新市場比如印度、打入新客戶比如另一家電信商、或開發新產品，才會有成長動能；反之則長期成長性低。
前期投入多少資金就成為很重要的觀察指標，為了打入新市場、新客戶、新產品，投入研發費用是必要的。
假如公司投入比以前更多的研發費用，代表他正在跟客戶研發的新產品數量比以前更多，這將成為未來新的營收成長動能來源。
研發費用，就是領先指標。
數據是武器
投資，比的是資訊能力。數據，就是我們的武器。
當你擁有更多數據，就能解讀出比別人更領先、更有洞見的看法，進而做到領先市場、看法精準。
沒有數據，就像不帶武器上戰場，只能等著被別人砍死，毫無反擊之力。
許多散戶都以為別人有內線。
不，我們只是有數據，並沒有內線。
因為假如我今天這部影片，沒有放出任何一張圖表，你也會覺得我是不是有內線，不然怎麼都知道。