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台股的三大法人
外資、投信、自營商，合稱三大法人，
其中外資與投信是投資大眾最熟知的法人，
也因為兩個法人的進出場大多有一定的週期可循，
不少波段操作的投資人喜歡將外資、投信當作進出場決策依據之一，
但同樣屬於三大法人的自營商，
相較兩大法人就比較不這麼受到重視了，
本文將針對被多數投資人邊緣化的自營商做基本的介紹，
繼續看下去…
自營商買賣超分為兩種
自營商指的是證券公司自己在市場上買賣股票，
而不是作為仲介方在市場上進出，
也因為自營商代表的是券商，
財力比動輒百億的外資或是數十億的基金投信來的小，
在法人持股比例中也就顯得微不足道，
但投資人有時候遇到股票單日大漲時，
查看三大法人持股，會發現外資投信都沒有大買，
反倒是自營商買超了數千張，
這說明自營商對市場還是有一定的影響力，
事實上，自營商在市場上的進出分為兩種。
自營商(自行買賣)
投資人如果到證交所的網站查詢自營商買賣超彙總表，
網站表格會將自營商的買賣超以三種型式表達，
分別是自營商(自行買賣)、自營商(避險)以及自營商合計，
而自營商(自行買賣)指的就是券商自營部門的買賣，
進出規模明顯小於同樣是本土法人的投信及壽險業者。
(圖片來源 : 證交所自營商買賣超彙總表) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
自營商(避險買賣)
自營商的另一種買賣型態是避險買賣，
而避險買賣並不是券商自己在買賣，
而是因為一些衍生性金融商品的存在，
身為這些衍生性金融商品發行商的券商，
基於造市或是自身避險需求，而在市場上進行買賣的動作，
接下來將針對自營商避險買賣做簡單的說明。
券商發行權證
近年台股的券商紛紛擴大權證發行的規模，
相關宣傳在券商的各種財經廣告中排山倒來而來，
以小博大的權證對於操作現股的投資人來說並不具備吸引力，
但權證所引發的自營商避險效應確實常影響著股價的短線走勢，
證券商為何要針對權證做避險呢?
權證這個商品就相當於選擇權，
只是選擇權市場是投資人與投資人之間的零和遊戲，
權證則是投資人與券商的零和遊戲，
舉例來說，證券商發行一檔轉換價格 10 元且 6 個月到期的權證，
轉換比率為 1 比 1，也就是購買一張權證可以擁有以 10 元買進 1 張股票的權利，
如果投資人以 1 元的價格購買這張權證，6 個月後股價維持在 10 元，
券商就能穩穩的賺走投資人的 1 元，
但如果股價往上漲呢？券商要如何避險?
買進現股避險
答案很簡單，券商只要在投資人買進權證的當下，
買進依照轉換比率計算過後的張數，
就能達到類似避險的效果，以上述例子來說，
如果股價在 6 個月後漲到 15 元，當投資人去跟券商要求用現金結算的方式履約時，
券商就必須付給投資人 5 元現金，可是券商在賣出權證時只跟投資人收取了 1 元，
等於是投資人賺了 4 元，券商賠了 4 元，
但券商只要在投資人買進權證的當下跟著買進現股，就可以達到避險的效果，
假設投資人在股價 10 元時買進 1 張權證，券商只要跟著在 10 元買進一張現股，
待股價漲到 15 元後，無論投資人選擇用現金交割或是用實物交割，
權證發行商都可以避開 4 塊錢的損失。
自營商(避險的買賣標的)
在證交所網站的自營商買賣明細裡面，
可以看到自營商避險主要會在三種標的出沒，
分別是權證、ETF 以及現股，
權證就是自營商的造勢功能，
因為權證相對股票是較為冷門的商品，
發行商也就必須負起造市的責任，
所以自營商避險的權證買賣超剛好與投資人的買賣超方向相反，
投資人大買某一檔權證，在證交所的網站就會顯示自營避險大賣，
同樣的概念在 ETF 也適用，而現股就不同了，
如果投資人大買鈄一檔權證，那麼自營商避險就會大買該股票的現股。
下圖：ETF、權證、現股都是自營避險進出部位大的商品
(圖片來源 : 證交所自營商買賣超彙總表) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
利用權證拉抬現股
既然投資人買進權證，自營商就必須買進特定數量的股票做避險，
有些腦筋動得快的大戶立刻就想到一種拉抬股價的方式，
一般而言，權證的換股比率都不會是一比一，
以玉晶光(3406)這支市場討論最火熱的高價股為例，
由於股價高達四五百元，
自營商在該公司發行的權證轉換比率大多落在 0.01 ~ 0.02 張，
投資人如果買進 1,000 張權證，自營商只要買進 10 張股票就可以達到避險效果，
但換成是一支股價 20 元以下，轉換比率接近一比一的權證，
情況就不同了，當投資人買進 1,000 張權證，
自營商就必須買進 1,000 張現股，
如果這支股票一天平均成交量只有 1 萬張，
中實戶只要用原本十分之一的金額，就可以用權證來拉抬自己的現股。
案例分析 - 2016 年初佳世達(2352)
筆者先前的文章曾分析過佳世達(2352)在基本面改善的同時，
如何在外資與大戶持股比率集中的搭配下從 10 元大漲到 20 元，
但這是宏觀層面的看籌碼，從微觀角度來看，
2016 下半年 10 ~ 15 元的佳世達(2352)，
就不斷發生本文所說的，大戶透過權證在短線拉抬股價的狀況，
以下圖為例，從 2016 年 7 月到 2016 年 11 月，
共發生了 4 次自營避險大買拉抬股價的狀況，
分別是 7/18、9/6、11/4 以及 11/10，
共通點都是大戶在拉抬完股價後，都後在之後 2 ~ 3 個交易日將手中的權證出清，
雖然佳世達(2352)的外資在這幾個月內都每日大買數千張，
但外資偏向緩慢拉抬的買法，而透過權證逼自營避險買盤進場，
則可以達到短短幾分鐘內湧入數千張買盤的效果，
大戶便能在股價上漲 4 ~ 5% 後將手中的現股賣出。
(資料來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
♞ 快速結論
最後整理出重點如下：
1. 自營商雖然號稱是三大法人，但比起外資、投信，顯得較不受重視
2. 自營買超分為自行買賣與避險買賣兩種
3.因為一些衍生性金融商品的存在，身為這些衍生性金融商品發行商的券商，
基於造市或是自身避險需求，而在市場上進行買賣的動作，其中以權證為最大宗
4.投資人買進權證，自營商就必須在市場上買進股票避險
5. 由於自營商的避險規則，有些大戶會透過小資金買進大量權證，達到拉抬現股甚至拉高出貨的效果
6. 投資人如果看到盤中有大單敲進，可以到個股的權證明細看大單敲進前是否有人大量買進權證，
這樣盤中就能判斷是否為自營避險買盤。
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