為什麼美債能踩到川普痛處　一文解析美國公債殺傷力

美國總統川普4月2日對多國徵收高額關稅，但9日就宣布要延緩90天生效，而他在宣布暫緩前曾向記者坦承，自己一直緊盯債市波動，更說「債券市場很難搞」，讓外界認為，川普對等關稅之所以會大轉彎，就是因為投資人劇烈拋售美國公債，讓川普縮手。但之前股市波動大，川普都不為所動，為什麼債券震盪能讓川普這麼緊張？

什麼是美國公債？

美國公債（Government Bond）又稱國債，由美國財政部發行，是政府為了籌措資金向投資人發行的「借款」，由於美國政府幾乎不可能違約，因此被視為全球最安全的資產之一。

這些債券會在事先約定的若干年內定期支付利息，直到債券「到期」時，政府會支付最後一次利息，並把本金全額還清。購買債券的投資人主要是各類金融機構，包括退休基金到像英格蘭銀行這樣的中央銀行。

然而，隨著川普祭出對等關稅，引發市場經濟混亂，投資者擔心美國政府可能還不起公債，所以紛紛拋售公債，導致公債價格下降，所謂公債價格下降，就是因為市場的美債供過於求，因此投資人只願意出更低的價格買進，隨之而來的是殖利率飆升，意味著美國發行新債的利息成本上升，政府必須付出更多利息，將進一步擠壓國防、社福等其他預算，導致財政壓力加劇。

簡而言之，由於投資人不再將公債視為安全的投資，因此就會要求獲得更高的利息，才願意購買它們。

為什麼美國公債市場如此重要？

美國智庫布魯金斯學會（Brookings Institution）4月14日報導，美國公債市場是全球資金流動最主要的通道，沒有哪個市場能比它更大。每天的交易量平均約9000億美元，在近幾年交易熱絡的日子甚至高達1.5兆美元。此外，每天還有大約4兆美元是透過公債回購協議（repo）進行的短期融資。2023年，美國公債期貨每天的交易帳面金額平均高達6450億美元，2024更進一步攀升。

這個市場對美國來說相當重要。它是美國政府以最低成本融資、減輕納稅人負擔的管道；它是聯準會實施貨幣政策的重要通路；它提供了定價風險性資產時，所需的無風險利率基準曲線；它也是投資人獲取安全、高流動性資產的主要來源，許多銀行與非銀行金融機構也依賴它來進行流動性風險管理。

為了發揮這些關鍵功能，美國公債市場必須具備深度與流動性。市場參與者必須能在不大幅影響價格、且交易成本低廉的情況下出售公債，這不只是在經濟穩定時要做得到，在經濟不確定或市場壓力大的時候也要行得通。

美國公債市場面臨哪些令人擔憂的脆弱性？

過去幾十年來，美國公債市場發生了重大變化，這些變化讓市場的流動性在面對大規模衝擊時變得不那麼有韌性。

首先，由於聯邦赤字龐大，公債的規模大幅擴張。

與此同時，市場中的中介角色也有了重大變化。自從2008年金融危機後加強了資本規範與風險管理，傳統的證券交易商就逐漸減少參與做市業務（market making）。電子交易比重上升，現在在電子化的交易平台上，多數交易都是由「主體交易公司」（principal trading firms）進行，這類公司通常資本緩衝較小，不如傳統證券商穩健。所謂主體交易公司，是指以「自己名義與資金」進行交易的公司，不代表客戶，也不處理客戶資金，也就是自己承擔風險、自己賺賠，話雖如此，但它們會不斷在市場上報出買賣價格，在實務上扮演了提供流動性的「非正式中介者」。

而且，公債的投資者結構也發生變化，變得對價格更為敏感。舉例來說，現在有更多私募基金買進公債，這些基金往往有槓桿操作或贖回壓力；相對地，原本持有大量公債、但對價格波動較不敏感的外國官方機構，所佔比重已明顯下降。目前由貨幣市場基金、共同基金和對沖基金持有的美國公債，已超過27%；而外國機構持有的比例，則從2015年的約50%下降到現在的30%。

從2020年3月新冠疫情學到什麼教訓？

當新冠疫情爆發時，在美國公債市場中，流動性的惡化遠超預期。當時，面對融資壓力的投資人，或急於將資產轉為極度安全的現金的人，紛紛開始拋售公債，出現所謂的「搶現金」（dash for cash）現象，而市場中像交易商這類中介機構，承接公債的能力根本無法應付這波賣壓。

與此同時，開放式債券基金與對沖基金為了應付保證金追繳或投資人贖回需求，不得不變現資產，因此選擇變賣流動性最好的資產，也就是美國公債。這波大規模賣壓超過了交易商願意或能夠提供的流動性。再加上許多交易員因疫情居家辦公，市場運作也受到干擾。結果是公債價格大跌、殖利率急升。

市場的正常運作直到聯準會開始大規模購買美國公債、注入流動性後才得以恢復。要理解這規模有多驚人，可以拿2012年第三輪量化寬鬆（QE3）來比較，當時聯準會每個月買入約8000萬美元的長期公債；而到了2020年3月25日當周，聯準會在短短一周內就買了高達3600億美元的美國公債。

最終，聯準會承諾將「按需購買美國公債與機構抵押貸款支持證券（MBS），以維持市場運作順暢，並促進貨幣政策向更廣泛金融環境的有效傳導」。

所幸，聯準會在2020年3月透過購債來穩定市場的行動，正好與當時的貨幣政策目標一致，也就是刺激經濟、將通膨拉升至2%的目標。

然而，未來聯準會也可能面臨這樣的兩難情境。在購買美債以穩定市場的同時，卻與它維持物價穩定與實現充分就業的使命相衝突。為了避免這種兩難情況，進一步改革監管制度、強化公債市場的韌性，就顯得格外重要。

2025年4月初的美國公債發生什麼事？

4月2日，川普總統宣布的關稅措施不僅比預期更大、更廣，還為經濟帶來巨大不確定性，導致金融市場劇烈震盪。由於投資人評估未來前景面臨通膨風險與經濟疲弱，長期公債的殖利率開始上升。

隨著關稅衝突升高，震盪更劇烈，10年期美債殖利率從4月4日低於4%，到4月8日盤中急升至4.5%，30年期美債殖利率甚至突破5%。在波動性高漲的情況下，中介機構往往會降低風險承擔、提高交易成本，導致市場流動性下滑。

到了4月7日晚間，衡量公債需求強弱的「長期公債殖利率與隔夜指數掉期（Overnight Indexed Swaps，OIS）利差」急劇擴大，進一步引發市場對公債流動性惡化的擔憂。在這波混亂中，美國財政部的3年期公債標售表現低於預期，投資人開始質疑，市場是否會像2020年3月那樣陷入功能失調。

不過，市場運作可能出現嚴重失序的最壞擔憂，在4月9日那天有所緩解。當天，美國財政部的10年期公債標售需求強勁，加上川普宣布對部分國家延後90天加徵關稅，這些消息一同穩定了市場情緒。隔天的30年期公債標售表現也相當不錯。

但美國公債殖利率曲線仍比宣布關稅前陡峭。10年期與30年期公債的殖利率目前仍比4月4日的近期低點，上升了大約25到50個基點。

有投資人推測，長天期殖利率的急升反映出部分槓桿對沖基金面臨資金壓力，被迫拋售美債，從而推升殖利率。從回購市場的指標來看，確實出現一些融資壓力，但規模似乎還不足以解釋掉期利差（swap spread）如此明顯的擴大。不過，也有人認為，如果市場不確定性持續或加劇，這些壓力可能會惡化得更快。

另外一種看法認為，利率上升部分來自於市場對美國公債作為全球首選避險資產的信心動搖，這也與美元下跌的趨勢一致。若市場開始重估美債的避險地位，將帶來重大影響，迫使美國政府支付更高利息以融資赤字，同時也推高企業與家庭的借貸成本。

不過，根據目前能取得的證據來看，這次事件與2020年3月那場因對沖基金拋售與債券基金贖回所引發的市場功能失常情況不同，尚未構成類似等級的系統性危機。

強化美債市場韌性　近4年推動哪些重大改革？

美國財政部、聯準會與其他金融監管機構組成的「美國公債市場監管跨機構工作小組」（Inter-Agency Working Group on Treasury Market Surveillance，IAWG），推動了一系列強化公債市場韌性的工作，重點工作包括擴大做市商的中介能力、降低壓力期間的大規模賣壓、現代化市場基礎設施，以及提升市場透明度與監管可見性。

以下是幾項關鍵成果：

• 資訊揭露更透明：市場上關於國債交易與對沖基金的資料揭露大幅增加，讓外界對市場狀況有更清楚的掌握。

• 回購市場透明度提升：當局開始收集過去高度不透明的市場數據，也就是「雙邊未清算回購市場」（the bilateral uncleared repo market）。這個市場是交易商為對沖基金客戶提供融資的主要管道，佔整體回購市場約一半，但自2008年金融危機前一直難以監管。

• 舊公債回購機制：財政部推動舊債回購計畫，允許交易商定期出售較早發行的舊公債（off-the-run），以便釋放資產負債表空間，提高市場流動性。

• 聯準會常設回購融資機制：聯準會設立「常設回購機制（Standing Repo Facility）」，允許事先核准的交易商與銀行隨時以公債換取流動性，進一步鼓勵交易商在市場壓力時提供做市服務、支撐市場流動性。

還有哪些改革工作尚未完成？

其中最重要的一項，是全面實施美國證券交易委員會（SEC）的規定，強制對公債和回購市場進行更集中的結算。中央結算（central clearing）在其他資產市場已普遍使用，它能透過標準化風險管理標準來降低風險，並透過多邊淨額結算（multilateral netting）提升中介機構的承接能力。

不過，這項改革仍面臨複雜的作業、監管和會計問題，有待解決。產業團體也已積極參與並致力於推動改革。目前已將原定期限各延後一年，公債集中結算延至2026年12月，回購市場延至2027年6月。

另一項應檢討的制度是全球金融危機後設立的「補充槓桿比率」（Supplementary Leverage Ratio, SLR）規定。該規定要求銀行對存放在央行的無風險準備金，和高風險資產，需持有相同的資本緩衝。未來的改革方向之一可能是，將中央銀行準備金，以及交易帳簿中的部分公債，從SLR計算中排除，同時加入相應調整，確保整體銀行資本水準不會因此下降。這樣既能維持金融體系穩健，又能讓SLR真正發揮其「最後防線」的作用。

此外，為了減少市場壓力時期出現大量拋售的情況，應對開放式債券基金設下更嚴格要求，縮小其資產的流動性錯配，以避免基金為應付贖回而被迫大量賣出美債。同時，監管機構也應防範對沖基金在某些交易中過度槓桿操作，例如「現金–期貨基差交易」（cash-futures basis trade）等策略，所謂「基差交易」通常是基金經理人運用槓桿，押注不同的現金債券（cash bond）、期貨和美國公債，設法利用微薄的價差獲利。但如果市場遇到壓力，這些交易可能會急著出場，就容易引發連鎖反應。

這些改革彼此互補且相互關聯，都必須並行推動，單靠其中一項都無法提升美國債券市場的韌性。