【美股研究報告】ASML 24Q3訂單大減，股價暴跌16%後恐一蹶不振？

ASML (ASML) （艾司摩爾）是全球科技產業背後的重要推手之一，雖然它不像蘋果、Google 這些品牌為人熟知，但它對現代科技的發展起著關鍵性的作用。ASML 就像是科技界的「隱形巨人」，持續推動晶片製造技術的進步，使我們日常使用的智慧型手機、電腦和其他智慧設備越來越強大。如果沒有 ASML，現代生活中許多科技產品可能都無法實現。ASML 不僅影響今天的科技，也正在塑造著未來科技的發展方向。

ASML 成立於 1984 年，總部位於荷蘭。這家公司由飛利浦（Philips）和 ASM International 共同創立，目標是開發光刻技術，這是一種製造半導體晶片的關鍵技術。光刻技術透過精確的光束將微小電路圖樣「刻印」到晶片上，使得晶片的性能和製造能力不斷提升。自成立以來，ASML 一直不懈地追求技術創新，從最早的深紫外光（DUV）光刻到目前最先進的極紫外光（EUV）技術，ASML 已成為全球光刻機行業中無可替代的領導者。

ASML 絕對領導地位壟斷EUV 市場

ASML 的核心產品是光刻機，這些機器是製造半導體晶片不可或缺的設備。光刻機的功能就像「高精度印刷機」，利用光將精密的電路圖樣印刻到晶片上。ASML 的產品包括深紫外光（DUV）和極紫外光（EUV）光刻機，其中 EUV 是目前全球最先進的技術，用來製造高效能、低功耗的晶片，這些晶片被廣泛應用於智慧型手機、人工智慧系統及高效能運算設備中。

ASML 是全球唯一能生產 EUV 光刻機的公司，這些光刻機可以將非常微小的電路刻到晶片上，達到比人類頭髮細三萬倍的精度。這樣的技術使半導體製造邁向新的階段，讓當前的晶片更強大且更省電。EUV 的創新之處在於它能提高晶片性能，降低功耗，這正是當今智慧型手機和高效能運算的核心需求。

在光刻機的市場中，ASML 目前佔有約 90% 的全球市佔率，尤其在最先進的 EUV 光刻設備領域中，ASML 擁有絕對的壟斷地位。ASML 的主要競爭對手是來自日本的尼康（Nikon）和佳能（Canon），但它們只能生產 DUV 類型的光刻機，技術層級遠不及 ASML 的 EUV 光刻機。因此，ASML 在光刻技術上擁有無可比擬的優勢。

高效能晶片製造緊扣ASML光刻設備

隨著 5G 技術、人工智慧、自動駕駛汽車和物聯網（IoT）的迅速發展，對高效能晶片的需求也不斷增長。這些科技的進步需要越來越先進的晶片，而這些晶片的製造全都離不開 ASML 的光刻設備。因此，ASML 在未來的半導體產業中，需求將持續增加，並且預期會保持穩定的成長。而ASML 的 EUV 光刻機非常昂貴，單台價格高達 3 億歐元，相當於一架大型噴射客機的價格。這也說明了 ASML 技術的高度精密和它在產業中不可或缺的重要性。

財報回顧

浸潤式DUV出貨續增、服務需求強，ASML 24Q3營收獲利均優於預期

ASML 在24Q3的表現如下：

營收達 74.7 億歐元 (季增 19.6%，年增 11.9%)，高於 CMoney預估的 71.1 億歐元 5.0%，更高於市場預期的 71.6 億歐元 4.3%。
毛利率 50.8% (季減 0.7 個百分點，年減 1.1 個百分點)
每股盈餘 (EPS) 達 5.28 歐元 (季增 31.5%，年增 9.7%)，高於 CMoney預估的 4.72 歐元11.7%，也高於市場預期的 4.87 歐元 8.3%。

回顧24Q3，ASML總營收達 74.7億歐元優於CMoney及市場預期，其中59.3 億歐元來自光刻機銷售。營收優於預期，主係浸潤式深紫外光光刻機(Immersion DUV)出貨量續強，由24Q2的 32 台增加至24Q3 的 38 台，係因中國地區針對美國禁令可能擴大至所有浸潤式深紫外光光刻機的備貨行動，整體DUV的營收季增 16.1%，創下歷史新高。且安裝管理服務(Installed Base Management)業務的營收表現優異，季增4.0% 達15.4億高於預期。

獲利方面，ASML的毛利率為50.8%，符合公司先前的預期，但低於CMoney預期。然因營收成長顯著及研發費用低於預期，帶動了ASML 24Q3每股盈餘(EPS)季增 31.5% 至 5.28 歐元，打敗CMoney研究團隊及市場預期。

ASML 24Q3 新訂單大減，EUV 新訂單同步下滑

在訂單收集方面，ASML在24Q1法說會訪談中提到，要2025年產能滿載，未來三季將需要每季新增40億歐元的訂單，雖然ASML在24Q2接下55.7億歐元的新訂單，但24Q3 新訂單大幅下滑至 26.0 億歐元，顯著低於市場預期的50億歐元。其中EUV訂單由24Q2的25.0億歐元大減至14.0億歐元。訂單總量亦季減30億歐元至360億歐元，引發市場對ASML未來營收不如預期的擔憂。

未來展望

ASML 24Q4 財測優預期，EPS仍可望延續反彈趨勢

然而，ASML積壓訂單仍足以支撐未來1年的營運，故新訂單的下滑並未對24Q4營運造成影響，ASML預計營收範圍在88億到92億歐元之間，並預計其安裝管理服務業務有望續強，季增24%至19.0億歐元，這主要是由於一些EUV的性能升級和產能提升服務有望在24Q4認列。因此，CMoney 研究團隊調高 24Q4 營收預估 3.5%至 90.4 億歐元 (季增 21.1%，年增 25%)。

獲利方面，ASML預計其毛利率恐減至49%至50%之間，略低於前幾季，係因受到預計在24Q4認列的兩套High-NA EUV（高孔徑）光刻機的稀釋所影響。這些光刻機雖具備先進性能，但在初期認列時或對毛利率有所拖累，故CMoney研究團隊下修毛利率預期 2.1 個百分點至 49.6% (季減 1.2 個百分點，年減 1.8 個百分點)，然因上調營收預期，故上調每股盈餘 (EPS) 預估 1.9% 至 6.66 歐元 (季增 26.2%，年增 28%)。

預期ASML 2024年為過渡期，獲利衰退幅度有望收窄

至於2024年全年，ASML的預期與前幾季度相似，營收中間值為280.0億歐元，毛利率則約為50.6%，與年初指引大致相符。2024年的邏輯晶片設備收入將略低於2023年，因為客戶持續消化2023年增加的產能。記憶體設備方面，預期2024年的收入將較2023年增長，主要由DRAM技術節點轉換驅動，包括DDR5和高頻寬記憶體(HBM)等先進記憶體。

因此，CMoney研究團隊維持2024年為ASML過渡期的看法，在24Q3營收優於預期，加上調升24Q4營收預估下，上調 2024年營收預估 2.4% 至 280.4 億歐元 (年增1.8%)，每股盈餘(EPS)預估調高 3.7% 至 19.05 歐元 (年減 4.3%)。

半導體需求復甦緩慢、EUV訂單減少，且中國需求恐回落，下調ASML 2025 年營收預估 7.7%

展望2025年，ASML調降2025年半導體需求復甦的預期，且新增訂單，故大幅調低2025年營運預估，將全年營收指引下調至300至350億歐元，落在先前(2022年投資人日)給出300至400億歐元指引範圍的中低端，也低於市場預期的320至370億歐元。這次的下修主要反映了Low-NA EUV光刻機需求的減少，特別是在邏輯代工業務中的需求放緩。

CMoney研究團隊認為，Low-NA EUV光刻機訂單減少，可能是由於三大主要客戶之一的Intel (INTC)及三星的訂單下滑所致。這兩家公司在先進製程上的研發進度緩慢，並且在良率不如台積電(TSM)的情況下，客戶訂單不足導致研發費用對其獲利造成壓力，且並無擴大產能的需求，因此昂貴的光刻機支出可能成為他們削減成本的首要目標。其中Intel計劃在2025年削減資本支出至200至230億美元，中位數215億美元為年減17.0%。加上三星在2024年10月8日提前發出24Q3獲利預警，因高階高頻寬記憶體(HBM)「HBM3E」對輝達(NVDA)的銷售時間恐比公司預期晚，2025年資本支出恐難有上揚空間。

此外，24Q3 營收成長的動能恐緩步消退，由於2024年中國客戶因美國對中國的禁運恐進一步擴大至浸潤式深紫外光光刻機(Immersion DUV)而大量下單，但經過一年的備貨後，隨著需求復甦緩慢，拉貨動能恐回落，或使中國市場的需求逐步回復正常。ASML預計2025年中國業務營收佔比，或下降至總營收的20%左右，這意味著中國市場的營收恐年減約40.0%。因此，CMoney研究團隊下調2025年營收預估 7.7% 至 346.3 億歐元 (年增 23.5%)。

毛利率受EUV、中國需求減弱壓低，調降ASML 2025 年EPS預期12.0%

毛利率方面，ASML也將其2025年的毛利率目標下調至51%-53%，低於先前預期的54%-56%。這主要受到EUV光刻機需求減少以及中國業務影響，特別是浸潤式深紫外光光刻機(Immersion DUV) 業務由於毛利率較高，其縮減恐對整體毛利造成壓力。雖然毛利率較高的新款Low-NA EUV（0.33數值孔徑）NXE:3800E光刻機展示了37%的產量提升，並且在24Q3完成了每小時220片晶圓的生產測試，預計將於2025年初開始交付客戶。這對2025年毛利率有正面作用，但恐被更多的High-NA EUV出貨而抵消。

因此，CMoney研究團隊調低ASML 2025年毛利率的預期1.3個百分點至51.3%，每股盈餘（EPS）因營收及毛利率預期同步下調而調降12.0% 至 25.04 歐元，仍有望較2024年增加 31.4%。

放大鏡評析

ASML 訂單下滑引發擔憂，股價短期恐受壓，評等調降至逢低買進，目標價下調至873美元

ASML 10月15日收盤價為 730.43 美元，根據CMoney研究團隊對2025年ASML的每股盈餘（EPS）為25.04歐元，經 1.09 EUR/USD匯率換算，目前ASML本益比為 27 倍，位於過往五年本益比25~65 倍的下緣位置。CMoney研究團隊考量(1)ASML 24Q3新增訂單量下滑、(2)半導體景氣復甦較原先預期緩慢及(3)中國地區拉貨動能減弱，故將ASML投資建議由買進調降至逢低買進，目標價本益比由 42 倍下調至 32 倍，目標價由 1303下調至 873 美元。