40 年最嚴重美債殖利率倒掛！這次和過去有何異同？
我們想讓你知道的是 :
近期美債殖利率在升息預期推動下逼近 3 月銀行危機高點，推動美債殖利率曲線倒掛比例重回高位，到底為什麼本次會有這麼嚴重的倒掛現象？美國經濟能夠軟著陸，讓這次不一樣嗎？
2023/7 月初，美國 10 年期減 2 年期公債利差 再度創下 1981 年以來新低，同時 美債倒掛比例 重回高位、期貨市場也預估倒掛持續時間將從 2024/4 延後至 2026/6，透露市場認為倒掛時間將有可能長達 4 年以上！為何這次會有這麼嚴重的倒掛？是否會如過去出現嚴重的經濟衰退？M平方本篇文章將以兩大重點：殖利率倒掛的原因、倒掛對美國經濟的影響，一次帶您瞭解！
一、殖利率倒掛的原因：這次不一樣？
1986 年，杜克大學經濟學家 Campbell Harvey 提出美債殖利率曲線可以用來預測實際經濟增長，我們便直接分享 Harvey 觀察本次倒掛，其提出有三大不同，將有可能讓經濟軟著陸，或是溫和的衰退，摘要重點如下：
就業市場需求過剩（Labor excess demand）： 本次在疫情過後出現就業市場需求過剩為歷史少見。民眾在這樣的環境下，可以很快地找到工作，幫助經濟能夠更好地消化放緩或負增長。另外，去年底的科技業裁員，例如 Meta 、 Twitter 等，基本上遭到裁員的工程師普遍擁有良好的技術能力，所以失業時間也都很短暫，這與 2008 年全球金融危機時被雷曼兄弟解僱的員工，有一段時間都無處可去，兩者有很大不同。
消費者財務狀況、金融業體質較佳 ： 目前美國消費者財務狀況較過往更加健康。即便近期 房價有所下跌，但不太可能蔓延，因為 消費者資產負債表狀況 比過去好太多。另外，2008 年金融危機始於金融、銀行部門，並且迅速蔓延，使得經濟衰退快速擴散，但這次金融、銀行業較為健康（參考本文），不太可能加劇經濟衰退。
通膨預期、殖利率曲線會影響市場行為： 債券殖利率曲線如果經過通膨預期調整，短期通膨預期高、長期通膨預期穩定，將讓經濟增速會因此受到壓抑，但不一定會發生衰退，尤其近年媒體傳播殖利率曲線倒掛的情況下，使企業不太會大幅進行資本支出、消費者也會較為謹慎，這些行為會讓經濟衰退的可能性降低。
透過 Harvey 分享的三個重點，可看出其認為本次殖利率倒掛使經濟出現巨幅衰退的機率仍低，事實上過去一季以來，美國花旗盈餘修正指數 不斷上修、經濟驚奇指數也在近期創下俄烏衝突以來新高。我們則認為本次長短利差的嚴重倒掛，主要來自長端利率受到通膨預期的壓抑，而非僅反映經濟衰退的預期，同時 核心通膨 尚未快速放緩，使得央行短期難快速轉向降息所致。
二、殖利率倒掛影響：兩大關鍵產業
了解本次利率倒掛的原因與歷史不同後，我們仍應正視目前的利率對經濟的影響，針對後續緊縮及利率倒掛對市場影響，M平方提出關鍵的兩大觀察行業：銀行 及 房地產，兩者在 Q1 財報季公佈 優於預期的家數佔比 分別僅 65.28% 及 60.00%，為表現最差的板塊之一。
在銀行的放貸業務中，住宅及商業房地產貸款加總佔比超過總貸款的 4 成，顯示兩者行業的環環相扣，目前房地產出現基本面問題的區塊落在商業房地產及新屋住宅市場（詳見本文），前者根據 CBRE 統計其收益率（Cap Rate）在去年下半年約落在 6%，而美國投資等級債殖利率在利率大幅上升的環境下，至今 BBB 等級企業債殖利率 也已接近 6%，影響銀行將資金放貸至商業房地產的意願，也讓本輪信貸週期好轉的速度較為緩慢。
所幸在上述文章中，我們也提到，商業房地產主要問題出在佔比僅 12% 的辦公室商辦，其餘未有泡沫問題，而住宅市場中，觀察到近期 新屋買氣 回升的速度明顯提升，也有助於消耗目前庫存堆積較為嚴重的新屋市場，使得信貸週期得以延續。
儘管利率倒掛壓抑銀行放貸意願，但在景氣維持軟著陸未有顯著違約的狀況下，預期信貸週期也將逐步好轉。紐約聯儲於今年 6 月也新建模型「聯準會金融脈衝成長指數」（Financial Conditions Impulse on Growth, FCI-G）以量化金融環境對經濟成長的衝擊，可以看到兩項重點：
- 金融環境對經濟成長影響最差的時間落在去年 Q4，並逐漸好轉，符合 M平方認為貨幣政策滯後 1 ~ 2 季度的看法，隨聯準會升息力道邊際放緩，整體經濟受壓抑的程度緩步改善。
- 由於後 QE 時代金融市場資金仍充裕，本次升息循環對經濟的影響低於 2008 年金融海嘯，截至最新 5 月計算，金融環境的緊縮對未來 1 年及 3 年分別將造成 0.53% 以及 0.60% 的經濟成長下滑，假設參考聯準會 6 月 SEP 預測 未納入此影響，2023 ~ 2025 經濟成長分別為 1.0% 、 1.1% 、 1.8%，即使再扣掉 FCI-G 模型的衝擊下修也仍維持軟著陸（GDP 增長不衰退）。