施羅德：AI真贏家無懼汰弱留強

在2025年的大部分時間，科技投資者最糾結的問題莫過於「應再買多少」。然而，現時正邁入嚴格審視投資回報率的階段，這將導致人工智能(AI)板塊的贏家與輸家兩者差距將會愈來愈大，主動選股預料將成為回報表現的關鍵因素。

市場對AI泡沫的戒心持續提高，投資者加強探究企業投入AI技術後的回報效益。這股趨勢在未來幾個月將更趨白熱化，引發股票市場波動與兩極化，而兩者均提供了投資機遇。目前市場愈來愈挑剔：具備清晰變現模式的企業獲得市場支持；反之，回報前景不明或欠缺說服力的公司則面臨市場質疑。

企業表現分化持續加劇

投資者往往傾向將「AI風險」視為單一範疇，但實際上，不同企業面對的競爭壓力、商業模式，以及融資需求截然不同。一旦領先的大型語言模型(LLM，如ChatGPT或Anthropic)因競爭或資金瓶頸而受挫，無疑會打擊整體板塊的投資氣氛，令整體估值受壓。然而，來自AI技術的收益並非單一流向某些領域，變現路徑可能極為分散甚至被隱藏。這種複雜性令市場極容易誤判板塊相關的風險與價值。

目前預期個別企業之間的股票表現分化將持續加劇，即使是在表面上相似的AI領域。原因有三：

一，收益未必出現在預期之處。AI技術的應用方式極為多元，對營收的影響亦各有不同。部分用戶透過訂閱或授權直接支付AI相關費用，但也有用戶是在不直接付費的情況下，使用已整合AI功能的工具。許多企業正於靜靜地部署AI，以鞏固其市場佔有率、提升業務轉化率或優化單位經濟效益(Uniteconomics)。在這些案例中，AI技術帶來的收益被隱藏在整體企業收益中。

分析AI變現能力時，必須檢視其技術「全棧」(Full Stack)，涵蓋用戶互動的應用程式(Applications)、驅動應用程式的LLM，以及支援的運算基建。價值由上而下流動：無論用戶的付費形式為何，模型連接與算力需求的成本，最終轉化為LLM供應商及超大型雲端服務商(Hyperscalers)的收益進帳。

二，LLM與雲端商的變現路徑最清晰。最明顯的證據來自LLM公司本身。開發者使用費、企業授權及消費者訂閱費已產生可觀收益，預計幾年內總營收將達數百億美元，足以與成熟的軟件企業媲美。

同樣地，超大型雲端供應商亦指AI工作量正驅動更快的業務增長。亞馬遜雲計算服務(AWS)及Azure的管理層均不約而同表示，需求已超越現有產能。這些數據均顯示AI技術的變現正逐步落實。

三，變現收益有時被隱藏，但正在優化企業的營運效益。第二層變現則更為隱蔽，科企的數碼平台並非將AI技術視為單一產品銷售，而是作為提升廣告表現與用戶參與度的工具。

雖然這種業務增長並未被標註為「AI收入」，但其帶來的效益卻是實實在在的。許多行業板塊利用AI技術提升業務轉化率與盈利能力，這類隱藏變現收益規模龐大，卻往往被市場所低估。

基於模擬兩個情景，探討「AI盛世」(AIboom)與「AI泡沫爆破」(AI bust)的潛在走勢。這兩個情景均對投資者及全球經濟構成挑戰。例如，在「AI泡沫爆破」情景中(模擬1999至2000年科網泡沫爆破後的情況)，資本開支驟降可能引發輕微的經濟衰退及兩年的市場停滯。

上述研究旨在探討AI這項顛覆性技術所帶來的長遠未知數。目前考慮到整體經濟基本面穩健(尤其是美國)，預計股市會維持升勢。

關於AI投資回報的焦慮確實存在，亦可能在今年為投資市場帶來更多波動。正如過往的創新周期，部分AI企業(不論規模大小)難免會面臨淘汰。然而，實質收益已開始浮現，單憑少數企業的失利，並不足以動搖AI技術的長遠潛力。

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