芝商所：貴金屬不獨黃金領風騷

貴金屬價格自去年底起錄得顯著升幅，並延續至今年初。從價格回報來看，自2024年底至今，金屬類別的表現顯著優於其他資產類別。截至今年1月6日，黃金累升65%，鈀金累升95%，鉑金累升150%，白銀更大幅上漲170%。其中黃金表現相對偏弱，可能與其在2000至2024年底間就已大幅領先於其他金屬有關。

在2020年代的前5年，金價累升73%，白銀價累升63%，而鉑金及鈀金價格則分別下跌8%和52%。由此看來，白銀、鉑金和鈀金近期的強勢表現，或可理解為其在長期落後於黃金的追趕現象。那麼，投資者應如何評估這些貴金屬之間的相對價值？整個貴金屬市場的前景又將如何？

白銀開拓新需求來源

時至今日，若再主張「白銀相對黃金價格偏低」的觀點，恐怕未必具有說服力。金銀比率(即每安士黃金可兌換的白銀安士數)已降至2013年以來的最低水平。白銀部分漲幅，或可歸因於其相對於黃金具備較高的β值。白銀與黃金的走勢在珠寶及投資市場上向來密切相關，而白銀市場規模相對較小，價格波動往往較為明顯，從而體現出更高的β值。白銀與黃金走勢高度相關，但波動率通常較大。因此，金價的升跌往往會在銀價的走勢上表現得更加明顯。

除了相關性及相對波動性外，尚有其他因素值得考慮。白銀在本世紀長時間表現不濟，主要受數碼影像普及所影響，大幅減少使用銀鹽沖曬照片的需求，而在2000年，攝影相關用途一度佔全球白銀產量近四分之一。近年，白銀已開拓新的需求來源，包括電池及太陽能電池板等應用，似乎正推動金銀比率重返對白銀較有利的水平。

鈀金今輪升浪相對落後

與此同時，儘管近期價格回升，鉑金相對於黃金及白銀的價格仍處於歷史較低水平。2007年鉑金價格曾創歷史新高，當時價格接近黃金的2.5倍，如今已發生明顯變化。截至1月初，金價已接近鉑金的兩倍。鉑金表現不佳，很大程度上可以歸因於柴油車需求減少，進而降低了鉑金催化轉換器的需求。

鈀金相對於其他金屬曾出現兩次歷史性價格急升，均發生於供應受限之後，但目前其相對於黃金及白銀已回落至接近歷史低位。近年隨着電動車在全球市場份額提升，鈀金需求亦開始轉弱。不過，由於包括中美在內的許多國家都收緊相關補貼政策，今年電動車銷量或會有所回落。

由此不難理解，尋求在黃金以外分散投資的投資者，或會對白銀、鉑金及鈀金產生興趣。然而，另一項需要考慮的因素是金屬市場的相對規模。

去年，全球礦企合共開採8.18億安士白銀、9,500萬安士黃金、640萬安士鈀金及550萬安士鉑金。然而，單看礦產供應規模並不足以全面反映這些金屬市場的相對體量。若以今年1月初的價格計算，黃金礦產總值約為白銀的6.5倍，更是鉑金及鈀金的35倍。因此，即使只有小部分黃金投資者決定將資金分散至白銀、鉑金及鈀金，其決策亦可能推動該等金屬價格上升，並提升其相對黃金的價格比率。由此可見，宏觀市場環境對貴金屬市場表現的影響，對相對價值投資者而言尤其關鍵。

核心通脹走向左右價格

近年，多項宏觀因素推動金價上漲，並進一步推動其他貴金屬市場。包括：幾乎所有地區的核心通脹率均高於當地央行目標水平；儘管核心通脹率高於目標，除巴西、日本以外，多國央行仍在實施減息；主要經濟體均維持龐大預算赤字；以及地緣政治局勢持續變化。

因此，投資者應密切關注核心通脹率。若核心通脹率持續高於目標或進一步上升，而央行未有相應收緊政策，投資者或會視之為進一步增持貴金屬的理據。相反，若核心通脹率開始回落，投資者對通脹的擔憂或會減弱，從而降低對貴金屬的需求。若央行轉向加息，亦可能出現類似情況。其中，聯儲局的動向最為關鍵。聯儲局將於5月迎來領導層變動，其政策動向勢必成為市場焦點。

雖然貨幣政策及核心通脹率的走向仍存在較大不確定性，但全球財政政策的方向則相對清晰。巴西、中國、法國、俄羅斯、沙特阿拉伯、英國及美國目前均維持着龐大的預算赤字，且尚未採取實質性措施來控制赤字規模。不僅如此，包括德國及日本在內的多個國家仍在實行寬鬆財政，增加軍事支出，其中德國亦加大公共基建投資。由此看來，全球財政形勢大概率會在今年繼續對貴金屬構成支撐。

最後，地緣政治局勢發展同樣值得關注。若市場對地緣政治的憂慮升溫，或會進一步推動金價上漲，繼而帶動其他金屬種類的價格。相反，若投資者認為地緣政治局勢趨於企穩，則可能促使部分資金從貴金屬板塊流出，轉而流向法定貨幣。

芝商所董事總經理兼首席經濟學家Erik Norland

東網網站 : https://on.cc/東網Facebook專頁 : https://www.facebook.com/onccnews/