芝商所：債券期貨助降投資風險

投資級與高收益公司債券期貨，為投資者開拓投資信用產品的新途徑。透過該類期貨合約，投資者能以具成本效益的方式在相關市場建立長倉和短倉(對沖)，亦能更便捷地將信用產品納入多元化純長倉投資組合，例如採用風險平價策略的組合。

然而，與標普500指數和美國國債等傳統投資項目相比，美國公司投資級債券指數及美國公司高收益高流動性債券指數在歷史波動率、相關性及風險調整後回報率等方面的表現究竟如何？答案可能會出人意料。

高收益債波動幅度較低

投資者可能認為高收益債比投資級債的波動性更大。然而，在本世紀大部分時間，實際情況恰恰相反。除少數例外，美國公司高收益高流動性債券指數的已實現波動率，往往低於美國公司投資級債券指數或10年期美國國債期貨合約。不過，確實有一些時期的高收益債券波動率超過投資級債券。這些時期包括：

2001至2002年科技股崩盤引發經濟衰退、2008至2009年全球金融危機、2011至2012年歐洲主權債務危機2015至2016年油價暴跌，以及2020年新冠疫情。

高收益債券波動率相對較低，首要原因在於存續期。高收益債的存續期通常僅為投資級債的一半左右。目前，美國公司投資級債券指數的期權調整存續期為6.79年，是美國公司高收益高流動性債券指數3.3年期限的兩倍有餘。僅在信用市場面臨極端壓力期間(通常伴隨股市劇烈震盪下跌)，高收益債的波動率才會超過投資級債。

這就引出了第二個影響因素──相關性。在與美國國債及股票市場的相關性，投資級債和高收益債表現截然不同。投資級債與美債向來有着極高相關性，而與標指之間的相關性則偏弱，不僅如此，投資級公司債與美債的相關性通常比與高收益公司債的相關性更強。

不過，在市場面臨極端壓力(例如2020年疫情暴發初期)，甚至在市場小規模動盪期間(例如2025年4月初的拋售潮)，兩者與美債的相關性都有所下降。相反，美國公司高收益高流動性債券指數與標指的相關性，幾乎始終高於其與美債的相關性。簡言之，相較於投資級債或美債，高收益債的表現更接近股票，只是由於存續期較短而類似於低風險股票。

股債相關性受通脹影響

投資級債和高收益債與標指的相關性，亦受標指與美債相關性本身變化性質的影響。這兩類公司債與股票的相關性都高於美債與股票的相關性，即公司債與股票的正相關性更高，負相關性更低。在2001至2020年期間的多數時間內，股債指數呈現負相關，當時投資者主要的擔憂是經濟衰退、債務違約和通縮。

然而，隨着2021年通脹浪潮席捲美國，標指與美債的相關性由負轉正。如今，隨着通脹從高位回落，股債相關性又回到略微負相關的水平。長期來看，通脹似乎是股債相關性演變的關鍵驅動因素，而股債相關性又進一步對投資級債和高收益公司債的表現產生影響。

如果從原始(未經調整)投資回報來看，股票表現似乎完勝其他資產類別。但這主要是因為，股市風險歷來遠高於債券市場。資料顯示，自2000年以來，按風險調整後回報衡量，美國公司投資級債券指數表現最佳，其次為美國公司高收益高流動性債券指數。相比之下，標指表現居中，其風險調整後回報雖然不及5年期或10年期美債，但優於兩年期和30年期美債。

提供沽空渠道以作對沖

公司債出色的風險調整後回報，可能反映其具有良好的風險分散特性，因公司債與美債和股票同時存在相關性。在本世紀大部分時間，美國股票與美債的負相關性提高了純長倉股債投資組合的風險調整後回報。

在投資級和高收益公司債券期貨推出之前，由於難以將公司債券的風險放大(或縮小)至適當水平，因此將這些工具納入風險平價投資組合頗具挑戰。然而，借助期貨市場，風險平價策略的實施者長期以來可以輕鬆地將風險調整到目標水平。

儘管與股票和美債均存在相關性，但事實證明，公司債可以為投資組合多元化帶來助益。鑑於借助期貨合約可以靈活調節公司債的風險水平，公司債納入多元化風險平價投資組合的可行性已大幅提升。除用於純長倉投資組合外，通過賣出期貨合約(而毋須減持標的公司債)，投資組合經理還可以利用公司債券期貨合約降低投資組合風險。此外，公司債券期貨也為自營交易商和對沖基金等機構提供了便捷的沽空渠道。

芝商所董事總經理兼首席經濟學家Erik Norland

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