หาก Bitkub อยากทะยานสู่ IPO ไทย-ฮ่องกง ต้องเคลียร์แฟ้มคดี-ธงแดง ก.ล.ต. ให้ไม่เหลือเงา แปลงภาพลักษณ์จาก “เว็บเทรดคริปโต” สุดฮอต เป็น “สถาบันโครงสร้างพื้นฐานการเงินดิจิทัล”

Bitkub เคยประกาศชัดในจดหมายผู้ถือหุ้นปี 2024 ว่า… “เราอยู่ในเส้นทางที่จะเป็นบริษัทเทคไทยแท้รายแรกที่เข้าตลาดหลักทรัพย์ไทย… Bitkub Exchange will be a public company by the end of 2025.”

แต่ปลายปี 2025 ข่าวเริ่มเปลี่ยนโทน มีรายงานว่า Bitkub กำลังพิจารณาเลื่อนเป้าไปมอง IPO ที่ฮ่องกง วงเงินราว 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ภายในปี 2026 แทนการลิสต์ในไทยเพียว ๆ ส่วนหนึ่งเพราะตลาดหุ้นไทยซบเซา ดัชนี SET ติดลบทั้งปี และเม็ดเงินต่างชาติไหลออกต่อเนื่อง

ไม่ว่าท้ายที่สุด Bitkub จะ “เข้าตลาด” ที่ไหน SET ในไทย, HKEX ที่ฮ่องกง หรือทั้งสองแห่ง สิ่งที่เลี่ยงไม่ได้คือ “ด่านอุปสรรค” ที่ต้องเคลียร์ให้จบก่อนเคาะ IPO

TST BIZ สรุปเป็น 5 โจทย์ใหญ่ที่ Bitkub ต้องผ่าฟันให้ได้ ถ้าอยากยืนในตลาดหลักทรัพย์ในฐานะ “สถาบันการเงินดิจิทัล” ไม่ใช่แค่เว็บเทรดคริปโตของคนรุ่นใหม่

1. เคลียร์แฟ้มคดี-คำสั่ง ก.ล.ต. ให้กลายเป็นบทเรียน ไม่ใช่เงื่อนไขค้างคา

ตลอด 2-3 ปีที่ผ่านมา Bitkub ถูกจับตาอย่างหนักจากฝั่งกำกับดูแล ตัวอย่างเคสสำคัญที่ “ติดประวัติ” อยู่ในระบบของ ก.ล.ต. และเป็นจุดที่นักลงทุนสถาบันต้องถามเสมอว่า “ตอนนี้แก้เกมอย่างไรแล้วบ้าง” คือ…

1.1 กรณี KUB Coin และคณะกรรมการคัดเลือก

ปี 2565 คณะกรรมการเปรียบเทียบปรับมีคำสั่งให้ Bitkub Online และคณะกรรมการคัดเลือกสินทรัพย์ดิจิทัล ชำระค่าปรับในคดีการนำ KUB Coin เข้าซื้อขายบนแพลตฟอร์ม เนื่องจากไม่ปฏิบัติตามหลักเกณฑ์และกระบวนการที่กำหนดในการคัดเลือกโทเคนอย่างเหมาะสม

แม้บริษัทจะชำระค่าปรับและออกประกาศชี้แจง แต่ในมุม “ตลาดทุน” นี่คือสัญญาณว่าระบบการคัดเลือกสินทรัพย์-การกำกับภายในยังต้องยกระดับอีกหลายขั้นก่อนจะเป็นบริษัทจดทะเบียนได้อย่างสบายใจ

1.2 Insider trading ของผู้บริหารระดับ CTO

ก.ล.ต. เคยมีคำสั่งลงโทษอดีต Chief Technology Officer (CTO) ของ Bitkub จากกรณี “ใช้ข้อมูลภายในซื้อขาย KUB” ในช่วงที่มีการเจรจาดีลขายหุ้นให้กลุ่ม SCBX โดยมีโทษปรับ และห้ามดำรงตำแหน่งผู้บริหารในธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลช่วงเวลาหนึ่ง

เคสลักษณะนี้เป็น “ธงแดง” ในสายตานักลงทุนสถาบัน เพราะสะท้อนวัฒนธรรมองค์กรและการควบคุมการใช้ข้อมูลภายใน (Insider Information Control) ยังไม่แข็งแรงพอ

1.3 คดี Volume เทียม-การดูแลทรัพย์สินลูกค้า

- มีกรณีที่ ก.ล.ต. ใช้มาตรการลงโทษทางแพ่งกับ Bitkub Online กรณีสร้างราคาหรือสร้างปริมาณซื้อขายเทียมในตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลบางรายการ

- มีกรณี “ไม่เก็บทรัพย์สินดิจิทัลของลูกค้าตามเกณฑ์ที่กำหนด” เป็นจำนวนวันหนึ่ง จึงถูกบันทึกเป็นอีกหนึ่งคดีบังคับใช้ทางกฎหมาย

ในเชิงภาพลักษณ์ สิ่งเหล่านี้สะสมเป็น “คำถามใหญ่” ว่า…

ระบบกำกับภายใน (internal control), การแยกทรัพย์สินลูกค้า, การจัดการความเสี่ยง ดีกว่ามาตรฐานขั้นต่ำของ ก.ล.ต. แล้วหรือยัง และดีกว่าคู่แข่งในต่างประเทศหรือไม่

2. บาดแผลดีล SCBX: สะท้อนว่า “เรื่องกับ ก.ล.ต.” ยังเป็นจุดอ่อนไม่จบ

ดีลที่เคยถูกพูดถึงอย่างมากในตลาดไทยคือ การที่ SCB X (SCBX) จะเข้าซื้อหุ้น 51% ใน Bitkub Online มูลค่าประมาณ 17,850 ล้านบาท ซึ่งจะทำให้ Bitkub กลายเป็นส่วนหนึ่งของกลุ่มสถาบันการเงินใหญ่สุดของประเทศ แต่ในเดือนสิงหาคม 2565 ทั้งสองฝ่ายประกาศยุติธุรกรรม โดย SCBX ระบุชัดว่า ระหว่างการทำ Due Diligence พบว่า Bitkub “ยังอยู่ระหว่างแก้ไขประเด็นตามข้อเสนอแนะและคำสั่งของสำนักงาน ก.ล.ต. ที่ไม่แน่ชัดเรื่องระยะเวลาการแก้ไข” จึงตกลงยุติดีลร่วมกัน

สำหรับตลาดทุน เรื่องนี้ตีความได้ 2 ชั้นคือ

1) Bitkub มีศักยภาพและโอกาส - ถึงขนาดธนาคารใหญ่สนใจลงทุน

2) แต่ประเด็นด้านกำกับดูแล (Regulatory & Compliance) ยังไม่ “เคลียร์” พอ สำหรับผู้เล่นระดับธนาคารพาณิชย์

ก่อน IPO ไม่ว่าที่ไทยหรือฮ่องกง Bitkub จึงต้องแสดงให้เห็นว่า…
- ประเด็นที่ ก.ล.ต. เคยสั่งให้แก้ไข ปิดจบแล้วอย่างไร
- โครงสร้าง compliance, risk, internal audit และการทำงานกับหน่วยงานรัฐ ยกระดับจากยุคก่อนดีล SCBX ขนาดไหน

3. พิสูจน์ให้ได้ว่า “กำไร-รายได้” ไม่ได้พึ่งแต่รอบกระทิงคริปโต

จดหมายผู้ถือหุ้นของ Bitkub ระบุเองว่า กลยุทธ์ตลอด 2020-2024 คือเดินจากยุค “Wartime-Blitzscaling-Peacetime” สร้างโมเดลธุรกิจและกำไร ขยายองค์กร แล้วค่อยหันมาเน้นความยั่งยืนในระยะยาว

แต่ความท้าทายของธุรกิจเทรดสินทรัพย์ดิจิทัลคือ

- รายได้ส่วนใหญ่ยังมาจาก ค่าธรรมเนียมซื้อขาย (trading fee)

- Volume ผูกกับ วัฏจักรราคา Bitcoin / ตลาดคริปโตโลก สูงมาก

- หลังเคส Terra-FTX-Celsius ทั่วโลกจับตาเรื่องความเสี่ยงระบบและความโปร่งใสเพิ่มขึ้นอย่างหนัก

แม้ Bitkub จะพยายามขยาย S-curve ใหม่ ๆ ทั้ง…
- ICO portal
- Bitkub Chain, NFT, Loyalty Point, Web3, Masterclass, Bitkub Summit, AI Solution ฯลฯ

แต่ในมุมของนักลงทุนตลาดหลักทรัพย์ โจทย์คือ…
1) งบกำไร-ขาดทุนใน 3-5 ปีข้างหน้า เสถียร แค่ไหนถ้า Crypto winter กลับมาอีก
2) สัดส่วนรายได้จาก “บริการที่ไม่ผูกกับราคาคริปโตโดยตรง” โตขึ้นจริงหรือยัง

ถ้า Bitkub อยากได้ valuation แบบ “บริษัทเทค-โครงสร้างพื้นฐานการเงินดิจิทัล” ไม่ใช่แค่ “โบรกเกอร์ฟีผันผวนตามราคาเหรียญ” ประเด็นนี้ต้องตอบให้ชัดมากก่อน IPO

4. เลือกสนามให้เหมาะ: ตลาดหุ้นไทยที่ซบเซา vs ฮ่องกงที่อยากเป็น Digital-Asset Hub

ตอนแรก Bitkub พูดชัดว่าตั้งเป้าเข้าตลาดหลักทรัพย์ไทยภายในสิ้นปี 2025 และยืนยันว่าผ่านเกณฑ์ IFRS, profit test, market cap test แล้วในเชิงหลักการ แต่ปี 2025 กลายเป็นปีที่ ตลาดหุ้นไทย underperform หนัก

- SET ดัชนีร่วงแตะจุดต่ำสุดในรอบหลายปี
- บริษัทไทยที่เข้าตลาดใหม่ได้ valuation ไม่หวือหวา
- นักลงทุนต่างชาติขายสุทธิอย่างต่อเนื่องทั้งปี

ในขณะที่ฮ่องกงกำลัง “เร่งสร้างภาพ” ว่าเป็น ศูนย์กลางสินทรัพย์ดิจิทัลในเอเชีย และเปิดกว้างต่อธุรกิจคริปโตมากกว่าหลายตลาด ทำให้มีข่าวว่า Bitkub กำลังพิจารณา IPO ที่ฮ่องกง วงเงินราว 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2026 แทน หรือควบคู่กับไทย

แปลว่าก่อนเข้าตลาดหลักทรัพย์ Bitkub ต้องตอบโจทย์ 3 เรื่องนี้ให้ตัวเองและผู้ถือหุ้นได้ก่อน…

1) ลิสต์ที่ไหนได้ “มูลค่าเหมาะสม” ที่สุด - valuation, demand, liquidity

2) กติกาดิจิทัลแอสเส็ตของแต่ละตลาด (ไทย vs ฮ่องกง) ตรงกับโมเดลธุรกิจและความเสี่ยงที่บริษัทรับได้มากกว่ากัน

3) ในระยะยาว Bitkub อยากถูกมองเป็น
- “Tech จากไทยที่เติบโตในระดับภูมิภาค” หรือ
- “Exchange ไทยที่ใหญ่สุดเฉพาะในประเทศ”

คำตอบตรงนี้จะกำหนดทั้งโครงสร้างกลุ่มบริษัท การย้ายสำนักงานใหญ่บางส่วน การตั้งบอร์ด และการวางเกมระดมทุนรอบต่อ ๆ ไป

5. จากเว็บเทรดสู่ “สถาบัน” - เกมภาพลักษณ์และธรรมาภิบาลรอบใหม่

Bitkub ใช้เวลาหลายปีสร้างชื่อในฐานะ
- เว็บเทรดคริปโตอันดับต้น ๆ ของไทย
- เคยถูกพูดถึงในฐานะยูนิคอร์นดิจิทัลของไทย
- ได้รางวัลบริษัทน่าทำงานด้วย / ด้าน Digital Excellence / Customer Experience / Contact Center อีกจำนวนมากในปี 2023-2024

ฝั่งผลิตภัณฑ์ก็ออก Proof of Reserve, ฟีเจอร์ด้านความปลอดภัย (Passkey, NFC verification), บริการลูกค้า 24/7 ฯลฯ เพื่อสร้างความเชื่อมั่นเชิงเทคนิคมากขึ้น แต่การจะ “เข้าตลาดหลักทรัพย์” โดยเฉพาะในฐานะธุรกิจการเงิน-เทคโนโลยี สิ่งที่นักลงทุนมองหาเพิ่มจากเดิมคือ…

- โครงสร้างบอร์ดที่มี กรรมการอิสระแข็งแรง
- คณะกรรมการตรวจสอบ-บริหารความเสี่ยง-บรรษัทภิบาล ที่ทำงานจริงจัง
- นโยบาย ESG, การจัดการข้อมูลลูกค้า, Cybersecurity, Data Privacy ที่เทียบชั้นสถาบันการเงิน
- การสื่อสารกับสาธารณะที่บาลานซ์ดีระหว่าง “สตอรีแรง” กับ “ตัวเลขและความเสี่ยงจริง”

พูดง่าย ๆ คือ Bitkub ต้อง “รีแบรนด์ภาพในหัวนักลงทุน” จาก เว็บเทรดคริปโต-สตาร์ตอัปที่สตอรีแรง
ให้กลายเป็นสถาบันโครงสร้างพื้นฐานการเงินดิจิทัล ที่มีธรรมาภิบาลและระบบควบคุมความเสี่ยงระดับบริษัทจดทะเบียน