Netflix：應該避之則吉還是難逢十年的買入機會？

Netflix（NFLX）股價現時較去年高位回落逾40%。作為訂閱式視像點播的先驅，Netflix的商業模式如今已成各大媒體公司策略的重要一環；過去十多年，公司對傳統有線電視及戲院上映模式施加了巨大壓力，亦促成了行業內多宗大型整合。

如今，Netflix本身亦成為大型媒體併購案的主角之一。公司於去年底同意收購WarnerBros.Discovery（WBD）大部分資產，但市場對整合風險及Netflix與Paramount Skydance可能爆發「加價戰」的憂慮，導致股價急挫。投資者現時要問的，是近期跌勢到底屬於買入良機，還是有充分理由暫時迴避Netflix？

Netflix「世紀合併」的問號

Netflix提出以全現金方式收購WarnerBros.Discovery的串流及製片資產，價格本已相當可觀，而且有機會進一步提高。雙方協議允許Paramount Skydance在2月23日前提交「最終報價」，Netflix或須提高出價才能敲定交易。

為支付是次收購，Netflix計劃額外承擔520億美元債務，再加上WBD現有約107億美元淨負債。從現金流角度看，兩家公司都具備強勁自由現金流，而且Netflix多年來持續擴大現金產能，理論上這筆債務尚算可控，但金額始終不容小覷。

併購後Netflix能否有效整合並從收購資產中釋放價值，是目前最大的問號。併購完成後，新公司將擁有龐大的製片廠及製作設施，與現時「資產輕」的Netflix形成鮮明對比。另一方面，約80% HBO訂戶本身已訂閱Netflix，令市場懷疑雙平台交叉銷售的潛在增長空間有多大。

雖然如此，Netflix預計交易在合併後第二年已可對每股盈利（EPS）具增值效應，並預期在第三年實現20億至30億美元成本節省。更重要的是，合併後更強大的內容庫及IP組合，有望減少用戶流失、提升串流平台的使用度及黏性，從而拉高每股盈利，這部分潛在上行空間未必已完全反映在股價上。

儘管併購談判為業務帶來巨大不確定性，但Netflix核心業務現時似乎正以折讓交易。

勿因「見樹不見林」錯失整體格局

目前Netflix的業務結構愈來愈複雜，但其核心盈利模式仍然相當簡單——靠穩定的訂閱收入推動長期營運溢利增長。由於大部分收入來自月費訂閱，管理層可以相當準確預測全年收入，再據此編制最大營運開支——內容投資預算，然後設定目標營運利潤率並努力達標。

Netflix去年錄得29.5%營運利潤率，今年目標提升至31.5%，背後假設收入增長12%至14%，而公司歷來在改善營運利潤率方面的執行力頗為可靠。同時，Netflix近年自由現金流轉化率大幅提升，去年自由現金流達95億美元，管理層預期今年可升至110億美元；若非需要一次性向巴西稅務機關繳付7億美元押款，這個數字會更高。

廣告業務則為Netflix帶來另一增長引擎（未來亦可與HBO廣告版服務形成協同效應）。Netflix去年廣告收入按年增長2.5倍至15億美元，並預期2026年再翻一番。雖然廣告收入的可見度不及訂閱，但透過預先售出廣告檔期，收入可見度仍有一定程度；廣告亦有助平台觸及更廣泛受眾，以較高單位收益變現，並減少現有訂戶流失。

引進WBD製片資產，某程度上會令Netflix在垂直整合方面更進一步，但亦為收入波動增添變數，畢竟票房收入難以預測。然而，只要Netflix繼續維持其一貫紀律——按財務目標控制內容投資水平，理論上仍可在結果波動中持續釋放盈利上行空間。

在近期大跌後，Netflix現時的預測市盈率僅約25倍，這是多年未見的水平，某程度反映市場對WBD收購案帶來不確定性的憂慮。但在核心業務執行力持續強勁，加上併購帶來的潛在上行空間之下，以目前估值看，Netflix股票正呈現頗具吸引力的投資機會。

作者：Adam Levy, The Fool

原文刊登於 HKMoneyClub

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