芝商所：全球央行分化　助攻貴金屬價

在匯率基本維持平穩的情況下，究竟是哪些宏觀因素推動貴金屬價格走高？若全球央行於今年調整政策方向、重新啟動加息周期，外匯及貴金屬市場將如何演變？

對於外匯和貴金屬市場而言，去年呈現出强烈對比。外匯市場走勢平穩，相對而言，貴金屬價格大幅上揚，黃金及白銀價格均創下歷史新高。去年匯市之所以如此平靜，部分原因在於各國的宏觀經濟、貨幣與財政基本面高度相似，因此不同的法定貨幣難以出現分化。簡單言之，多數經濟體具備以下特徵：核心通脹率高於目標水平；儘管核心通脹高於目標，幾乎所有央行仍在減息；多數國家失業率上升，經濟增長乏力；以及許多國家正維持巨額財政赤字，且暫無收緊計劃。這讓不同法定貨幣難以分化，亦促使投資者轉而尋找央行無法印發的資產。

環球通脹仍高於目標水平

在實行浮動匯率且當前未處於戰爭或惡性通脹狀態的21個最大經濟體中，平均通脹率超出各自央行目標約1%。除中國及瑞士等個別國家外，其他經濟體的通脹率均高於目標。不僅如此，大多數國家通脹率還呈上升趨勢。在這21個經濟體中，過去6個月核心通脹率按年漲幅平均約0.2%。其中，12個的核心通脹率上升，4個下降，5個維持不變。

通脹率幾乎普遍高於目標的原因因國家而異。在美國、英國和歐元區，服務業是推高通脹的主因；拉丁美洲則受商品價格上升影響。更深層次的原因是，與全球多數國家實施大規模貨幣及財政刺激政策有關。在新冠疫情期間，許多國家用於相關紓困的支出高達本地生產總值(GDP)的10至20%。此外，一些央行在2020年大幅減息，至2023年才全面收緊。

中國則屬例外，其疫情支出僅佔GDP的3%，疫情後未出現通脹壓力，且中國人民銀行自2017年以來也未收緊政策。此外，保護主義抬頭、供應鏈近岸化與本地化布局、軍費支出增加，以及人口結構等因素，也可能正在加劇通脹壓力。不過，值得注意的是，儘管通脹在幾乎所有地區都高於目標水平，幾乎各國央行卻普遍在放鬆政策。

市場定價反映英美續減息

經濟學家與投資者當前必須面對幾個核心問題，包括：全球寬鬆貨幣政策能否提振經濟？若經濟復甦，核心通脹率是否會進一步走高？今年各國央行是否會被迫轉向並收緊政策？若政策再度收緊，將如何影響外匯和貴金屬市場？

一種觀點認為，在通脹仍高於目標水平的情況下實行寬鬆貨幣政策，可能會引發新一輪通脹浪潮，這似乎亦反映在當前貴金屬市場的價格走勢上。另一種觀點認為，貴金屬投資者或許高估了通脹上升風險，因為央行寬鬆政策是在2023至2024年間通脹率回落的背景下推出的，且實際利率仍維持在相對較高水平。從這個角度看，各國央行或仍在收緊政策，只是力度較12或24個月前有所減弱。

在投資者預期方面，短期利率期貨市場定價反映出對美國進一步減息的預期，有擔保隔夜融資利率(SOFR)與聯邦基金期貨的交易員普遍預計，到明年底，聯邦基金利率將降至約3厘。同樣，英國短期利率(STIRS)投資者亦認為，英倫銀行仍存在進一步減息空間。交易員亦預計，加拿大與歐元區在今年初或仍有小幅寬鬆的可能，但在今年後期或2027年可能會再度收緊政策。與此同時，市場認為澳洲與日本存在加息的可能。

若不同貨幣對應的貨幣政策出現分化，即部分央行收緊政策，而另一些繼續放鬆，這可能會導致匯率出現明顯趨勢和更大波動。通常情況下，實施緊縮政策的央行所對應的貨幣，較之持續推行寬鬆政策的貨幣，其匯率往往更容易走強。

經濟增長乏力 幣策焗鬆

然而，利率變動只是影響匯率的眾多宏觀因素之一，其他因素還包括預算赤字與經常帳戶赤字規模的相對變化，以及經濟增長速度的相對差異。一般而言，投資者更傾向關注預算赤字與經常帳戶赤字收窄(或順差擴大)，亦更偏好經濟增速加快的貨幣，而非經濟增速放緩的貨幣。

對貴金屬而言，美國利率下行、其他地區利率持穩或上升的情況或許並非壞事，因為貴金屬以美元計價，對美元的敏感度高於其他貨幣。儘管如此，若聯儲局今年意外加息，這可能會對貴金屬市場造成重大衝擊，因為貴金屬通常會對利率預期上行作出負面反應。

人們或會疑惑，在全球多數地區通脹高於目標且仍在攀升下，各地央行為何仍在推行寬鬆貨幣政策？答案在於經濟增長乏力，尤其是就業市場的疲軟狀態。在不少國家，招聘幾近停滯，失業率緩慢上升。澳洲、加拿大、新西蘭、瑞士，以及美國的失業率呈上升趨勢。好消息是，目前尚未出現過去經濟衰退時期的大規模裁員。然而，央行似乎更傾向於優先保障經濟增長，而非壓抑通脹。

美國勞動力市場凸顯了央行所面臨的複雜局面。儘管就業增長已明顯放緩，但美國工資水平仍以相對較快速度上升。這意味勞動力群體的薪酬總額繼續以每年約5%的速度增長，略高於2010年代佔主導的4至5%的增幅區間。

預算赤字龐大致貨幣貶值

儘管美國最新失業率僅為4.4%，且關稅收入佔GDP比重由年初的0.2%升至1.1%，但美國的預算赤字仍維持在GDP的6%，此一規模在目前經濟周期階段屬異常水平。而美國並非個例。英國的預算赤字約佔GDP的4.5%，法國約為5.5%。在德國，隨着新政府增加國防與基礎設施支出，赤字規模預計將在今年進一步擴大。日本的情況類似，儘管公共債務與GDP的比率已接近200%，新任首相仍提倡加大財政刺激力度。

與此同時，許多中等收入國家也面臨類似局面。巴西與中國的預算赤字均為GDP的8.5%。2017年以來，中國的稅收收入佔GDP的比例已從29%下降到21%。

更值得注意的是，上述國家幾乎沒有採取果斷措施控制赤字。全球趨勢已從近幾十年央行主導轉向財政主導。在央行主導的模式下，財政政策要麼受貨幣政策制約，要麼讓位於貨幣政策；而在財政主導之下，中央政府往往會維持巨額赤字，央行只能在抑制通脹與支持經濟增長之間權衡，決定收緊政策的程度。

在眾多國家面臨相似挑戰的情況下，投資者難以區分各國政府發行的法定貨幣之間的差異，致使匯率波動受限。但若貨幣政策、財政政策與經濟增速等方面在今年出現分化，這種情況或會發生改變。相比之下，去年不少投資者已形成共識，認為法定貨幣整體相對於貴金屬正在貶值，若預算赤字進一步擴大，且央行在通脹高於目標的情況下仍繼續推行寬鬆政策，這種趨勢可能會持續。

儘管如此，持有貴金屬好倉的投資者面臨一個重大風險，即更多央行可能會倣效巴西央行，在通脹略高於預期水平時選擇加息。過去10年，巴西央行一直是其他央行政策的風向標，若其他央行再次跟隨巴西的步伐，可能會遏制貴金屬價格的上漲勢頭。

芝商所董事總經理兼首席經濟學家Erik Norland

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