瑞銀：捕捉中國互聯網業發展趨勢

今年對於中國互聯網行業，看到以下特點。首先整體較為有利的市場情緒推動了估值倍數提升；DeepSeek橫空出世，讓投資者對此板塊的情緒轉好；中國股票今年開始追落後；從估值方面來看，主要互聯網公司估值倍數仍然擴大約58%，至約17倍的調整後市盈率，對應2024至2026年約10%的調整後每股盈利預測(EPS)複合增速，相較之下，美國「科技七巨頭」估值約31倍，對應18%的EPS複合增速。不難看出，中國互聯網股價相對便宜。

事實上，中國互聯網行業展現出兩大趨勢。第一大趨勢是，中國的互聯網大廠正積極提升資本開支，加大人工智能(AI)領域的投入。地緣不確定性讓投資者擔心晶片供給是否會影響中國AI發展，但資本開支更多由需求驅動。與海外相比，中國互聯網公司更關注圖形處理器(GPU)效率和利用率，因此會根據需求變化更快速、更靈活地調整投入目標。

與此同時，看到國產算力的持續發展。AI晶片層面，雖然仍存在性能差距，但在中國互聯網公司持續的自研投入，以及內地GPU廠商的發展推動下，性能正快速提升。系統層面，也看到積極進展，尤其是通過「超節點」技術的採用，「超節點」技術通過擴大單機櫃的GPU數量，在一定程度上彌補國產單顆GPU的差距，實現機櫃級上更好的算力表現。大模型演算法層面，內地大模型開發者正在針對國產GPU進行演算法優化。

中國雲廠商仍持續堅定投資AI。第二季財報顯示，龍頭公司普遍維持全年資本開支指引，重點提升晶片利用率和部署效率。面對供應鏈的不確定性，它們強調靈活選擇晶片方案，包括國產替代。

若與AI相關能夠推動收入的層面去考慮，主要看以下業務。雲相關業務的收入正加速增長，大型語言模型(LLM)有望成為推動雲市場增長的可持續驅動力，也帶來傳統業務的交叉銷售機會，以及構建長期生態的潛力。中國雲服務商(同時也是主要大模型供應商)將大模型API與傳統基礎設施(IaaS)及平台即服務(PaaS)綑綁交叉銷售，從而帶動收入增長和盈利能力提升。行業資料顯示，截至2025年上半年，與生成式AI相關的雲需求較2023年上半年增長近10倍。但需要注意AI投入帶來的短期利潤率壓力。

深度融合現有業務，例如包括電商、影片推薦、遊戲、教育。對電商和影片供應商而言，機會在於通過用戶行為預測實現精準推送；遊戲方面則是將AI應用於美術設計、程式設計等以降低成本，同時AI能夠生成更智慧的虛擬夥伴，以及具備動態互動行為的NPC(非玩家角色)，提升遊戲體驗。

此外，獨立應用快速興起，包括在內容生成、AI搜索、資訊處理、對話助手等。這一方面需要注意模型的反覆運算、研發投入大、價格競爭激烈等。

至於第二大趨勢，就是即時零售投入。加大即時零售是平台希望通過高頻外賣交易帶動低頻電商業務，提升用戶活躍度。目前看到短期競爭趨於穩定的迹象，行業交易量增長放緩，主要原因在於：飲料訂單季節性下降；在監管約談後，平台優化促銷策略。此外，通過月度追蹤騎手應用程式(App)的使用時間佔比作為平台訂單量份額的代理指標，可以發現市場份額趨於穩定。

中長期來看，行業依然面臨一些挑戰，其結構性變化或尚未反應在價格中。首先，競爭加劇；其次，如何加速外賣在商家供給和用戶心智的線上滲透。從目前的投入效果來，單量上升，用戶也逐漸開始培養即時零售的心智，加速線下到線上的滲透過程。但中長線對於商家利潤等的影響還有待觀察。

瑞銀投資銀行中國互聯網行業研究主管 方錦聰

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