美圖盈喜超預期 AI殺不死的訂閱龍頭

美圖公司 (1357.HK) 於2月8日(週日)發布盈喜，按非國際財務報告準則，經調整歸屬母公司淨利潤預計按年增長60%至66%，即約人民幣9.38億至9.73億元，中位數約9.55億元，略超市場預期約1% 。在市場擔憂AI會「殺死」應用軟件之際，美圖用業績證明了自身的護城河。現價約6.5港元，恰好處於阿里巴巴可轉債行使價附近，值得重新審視。

阿里入股行使價已到

2025年5月，阿里巴巴以可轉債形式投資美圖，本金總額2.5億美元，為期3年，年利率1%，可按每股6港元的價格轉換為美圖股票。該可轉債已於2025年12月31日完成交割。若悉數轉換，阿里將持有美圖約6.82%股份，成為第三大股東。

阿里願意以6港元的價格「鎖定」超過19億港元的投資，背後邏輯在於雙方在電商生圖、AI大模型及雲計算領域的戰略協同 。美圖亦承諾未來三年向阿里採購不低於5.6億元雲服務 。現時股價約6.24港元，幾乎就在阿里的行使價水平。換個角度看，阿里作為產業資本，其入場價本身就是一個價值錨。當你能以阿里同等的價格買入美圖，這個risk-reward已相當吸引。

AI殺死美圖？業績說了不

自DeepSeek橫空出世以來，市場出現一種論調：生成式AI大模型將取代圖像編輯軟件，美圖的護城河將被瓦解。股價亦由高位約12.5港元回調至6港元區間 。但盈喜公告的數字直接打臉這個邏輯——經調整淨利潤增長63%，核心訂閱業務持續高速增長，海外付費用戶增速更超越內地市場 。

券商拆解了美圖的三重護城河

就近日券商報告內容, 歸納三個護城河保障美圖不被AI殺死

• 數據護城河：美圖坐擁約2.8億MAU，積累了龐大的用戶審美偏好及圖像編輯數據，這是任何通用大模型無法複製的垂直數據資產
• 工作流優勢：美圖精細化的UI及參數調校式編輯流程，能提供可預測、可控的輸出結果；相比之下，純靠prompt驅動的生成工具仍不夠直觀及標準化
• 分發與用戶黏性：高頻使用、強品牌認知及工作流層面的轉換成本，構成強大的用戶留存壁壘

券商亦指出，生成式AI實際上是在「擴大」而非「替代」美圖的市場——它讓美圖從消費娛樂的「美顏工具」升級為面向企業的「AI圖片及視頻生成編輯器」，打開電商、廣告等生產力工具的新市場 。美圖並非被動等待被顛覆，而是主動擁抱AI，透過自研大模型MiracleVision及混合模型策略（自研+開源+第三方API），快速迭代AI功能並控制成本 。

估值不貴 增長空間仍大

盈喜公告中IFRS淨利潤下降不超過30%，看似嚇人，但完全是非經營性因素所致：一是2024年出售加密貨幣帶來約6.4億元一次性收益的高基數效應；二是向阿里發行可轉債產生約5.12億元的一次性非現金開支 。這兩項與核心業務毫無關係，剔除後的經調整利潤才是真實的經營面貌。

目前美圖的估值並不貴。按市場估值，美圖現價反映2026及2027年預測市盈率分別約約21倍及16倍 。對比一家收入複合增長達29%、淨利潤複會增長達40%（2025-30年）的AI應用公司，這個估值不算過份。

現時券商目標價落於10至16港元，對應最高35倍預測市盈率， PEG僅約1.1倍，低於全球領先SaaS公司平均的1.3倍 。

值得留意的催化劑包括：全球AI圖片及視頻創意市場預計2025至2030年CAGR高達44%，至2030年達390億美元 ；美圖的生產力工具收入佔比預計從2025年的12%提升至2030年的44% ；以及付費率仍僅5.5%，有巨大的提升空間 。

美圖將於3月27日公布FY25全年業績 ，屆時將是檢驗增長質量的關鍵時刻。在阿里行使價附近買入，享受AI應用高增長的紅利，現時的風險回報比相當吸引。第一步目標價先回到今年高位約9.3港元。美圖有機會成為上半年科技股中的大贏家。

作者：Create Lee 李明德

作者為證監會持牌人士。本公司投資組合可能持有上述股票
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