曜熊理財：私人信貸市場危機浮現　警號遭戰火掩蓋

全球金融市場過去一周聚焦伊朗與美國及以色列的緊張局勢，投資者情緒隨中東戰雲密布而起伏。道指周二(3日)一度急瀉逾1,100點，其後反彈，全周累計仍跌超過1,000點。港股同樣未能獨善其身，恒指本周中期曾較上周收市價大跌超過1,600點，其後跌幅收窄，全周計下跌873點，收報25,757點。在市場目光被地緣政治風險牽動之際，一個潛在威力更巨大的計時炸彈正在後台悄悄倒數，這個危機並非市場熱議的人工智能(AI)泡沫。

全球最大對沖基金橋水(Bridgewater Associates)創始人達利奧(Ray Dalio)曾在著作中闡述債務周期理論，描繪信貸市場循環規律。市場最初透過舉債擴張，其後過度借貸形成泡沫，最終無可避免步入痛苦的去槓桿化階段，直至政府介入干預，重啟新一輪周期。

在這個框架下，「小周期」通常持續5至8年，「大周期」則長達75至100年。2008年金融海嘯雖然被視為近代最嚴重的股災之一，但達利奧僅將其歸類為小周期終結；他認為1929至1939年大蕭條，才是典型的大周期尾聲。回看今日，達利奧發出警告，「我們即將步入另一個大周期的終結。」

過去兩個月，私人信貸市場轉弱迹象已悄然浮現。最為市場關注的是，另類資產管理巨頭Blue Owl旗下一隻私人信貸基金觸發贖回限制(Redemption gate)，暫停投資者提取資本。贖回限制是指，當大量投資者同時要求撤資時，基金為保障流動性，在未能迅速變現資產應付贖回需求前，暫停提取的機制。一般私募基金通常只允許每季最多贖回基金規模的5%，超出此限額便會啟動有關措施。

這樣揭示兩個可能性：一是投資者對該基金甚至整體私人信貸市場信心盡失；二是基金本身正面臨變現困難，難以產生足夠流動資金。無論哪一種情況，對私人信貸市場而言均非吉兆。

時至本月，更為不利的消息相繼爆出。總部位於倫敦、資產規模估計達24億英鎊的按揭貸款機構Market Financial Solutions Limited(MFS)宣告倒閉。調查發現，該公司將其抵押品向多個貸款方重複抵押(Double pledging)，此舉勢必加劇投資者損失。同時，黑石集團(Blackstone)宣布將其旗艦規模達890億美元的黑石私人信貸基金(Blackstone Private Credit Fund-BCRED)於今年第一季的贖回上限，由原來的5%調高至7%。然而該季度贖回請求最終超過7.9%。雖然黑石最終未有啟動贖回限制，但動用4億美元公司內部資金，填補當中的0.9%差額。此舉清晰顯示，投資者對私人借貸市場的憂慮正升溫。

這種恐慌情緒，很大程度上源於私人信貸市場的高度不透明性。這類「盲池基金」(Blind pool funds)的投資者，往往無法知曉基金實際將資金借予哪些企業。外媒估算，超過四成由私募股權支持的貸款流向軟件業。隨市場對AI泡沫的擔憂日益加劇，以及對整個行業的前景轉趨悲觀，投資者正以驚人速度從私人信貸基金撤資。

瑞銀(UBS)另一項研究亦指，約25至35%的私人信貸面臨與AI相關的顛覆性風險，這個需要大量舉債以建設數據中心及訓練模型的行業尤其脆弱。AI領域日趨激烈的競爭，亦令投資者憂慮規模較小的借款方能否如期償還貸款。

目前而言，上述事件仍屬個別案例，尚未演變為系統性問題。然而MFS的倒閉已清楚顯示，私人信貸基金的危機可以如何輕易蔓延至傳統銀行及金融體系。MFS破產揭露巴克萊(Barclays)對其風險敞口超過6億英鎊。當我們閱讀到私人信貸基金的「投資者」時，普羅大眾往往聯想到專業個人投資者。惟現實是，這些私人信貸的眾多「投資者」實為金融機構，包括保險公司及銀行。一旦借款人大規模違約，或急促贖回潮導致私人信貸機構流動性枯竭，損失便會進一步擴散至傳統銀行業，最終可能導致這些銀行倒閉，情況就如2023年硅谷銀行(Silicon Valley Bank, SVB)和Signature Bank的失敗一樣。

回看達利奧警告，投資者必須正視私人信貸行業的風險，以及其輕易波及傳統銀行業的連鎖效應。目前這個規模達1.7萬億美元的行業，雖然未至於引爆足以登上頭條的危機，尤其在中東戰事掩蓋下更易被忽略，但愈來愈多負面個案正浮現，顯示其根基正動搖。無論經濟正面臨因私人信貸市場失靈而觸發的另一個痛苦的小周期去槓桿化，抑或即將踏入遲來一個世紀的崩潰，投資者必須透過多元化配置來管理交易對手風險，不僅是分散投資組合，更要審視持有資產的託管商或經紀商是否穩健。

曜熊理財策略 研究部

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