財經拆局｜銀行落雨收遮？地產商爆煲前奏？｜顏寶剛

上周有一宗財經新聞，較少引起關注，但可能是地產商爆煲前奏，說的是路透社引述消息人士報道，由於香港樓市興旺的情况不復再，且不確定性增加，多家香港主要銀行已減少現有對香港發展商的貸款規模，或要求發展商提供更多抵押品，料將令發展商融資成本上升。當中最震撼是已有大行終止對個別高槓桿比率、財務狀况欠佳的地產公司批出新貸款。

基於商業銀行降低了對地產行業的風險敞口，私人信貸機構正在填補銀行收緊信貸造成的資金缺口，並取代港銀的角色向港發展商提供貸款，由去年開始愈來愈多香港發展商，因港銀拒絕向他們提供貸款，而轉向私人貸款公司尋求融資機會。

基於香港樓市特別是商業物業市場前景愈來愈不明朗，更多銀行也在收縮現有貸款，或要求地產商增加抵押品，以免最終陷於出現壞帳，預計地產商融資成本將因此提升。由於房屋銷售低迷和寫字樓空置率創歷史新高，今年對地產商來說，形勢可能比去年更艱難。

雖然報道未有提及那些房地產公司被銀行停止信貸，但整理一下本地地產商的負債比率，還是很容易看到一些端倪。我統計了去年本地地產商的負債對資產比率，結果在下面圖表可以作參考。

小型發展商負債比率最高首推九建及遠東發展，負債率分別為125%及73%，已經算是相當嚴重水平。至於中型發展商包括恒隆系及嘉里均高於三成，以收租物業為主的銅鑼灣大地主希慎，負債率亦高於25%。

但真正令人憂慮的還是大型發展商中的新世界，負債比率已貼近五成，而且一旦將永續債（永債債由於沒有到期期限，會計帳目上可以不視為負債，但本身既要付利息，而且始終有還的一日）視作債務下，新世界綜合淨負債比率較去年底再升3個百分點至83%，而單計淨負債比率則為93%，有分析員計過，以新世界有約2400億元有息負債，以往其資金成本略高於2厘，假設升至4厘，初略推算其每年付息支出近90億元，但核心收益或不足70億元，這明顯是不能持續的狀況。

據報發展商借入的私人信貸的貸款利率為10厘至20厘，而銀行的利率約為6厘，貸款價值比嚴格控制在60%以下，甚至低至30%，以便在抵押品估值進一步下降時提供額外緩衝。一旦發展商真的要轉向高息的私人信貸融資，其負面結果可想而知。

更重要是現在在寫字樓物業空置率大升情況下，對地產股的估值會帶來很大衝擊。地產分析員往往會以「資本化率」（Cap Rate）來衡量物業回報率及估值的重要指標，簡單講就是將物業租金收益除以物業市價，方便投資者比較不同物業的回報。假設投資者以500萬元購入一幢物業，每年的淨租金是25萬元，資本化率即為25萬÷500萬=5%。

因此值得留意是，在高息環境下，資產負債表方面發展商所持商業物業過往以較低的資本化率（Cap Rate）去提高估值，估計新世界約3%，新地約5%，但美息高逾5厘，資產的資本價值會大幅縮減，股本降低必定推高負債率。因此，假如高息環境一直存在，可對地產商構成致命威脅。這解釋了儘管甲級寫字樓空置率高達16%，發展商都不會輕言減租，以免影響了本身的Cap Rate 從而被降低估值。

雖然新世界管理層表明會加快減債，近日亦向母公司出售新創建業務以減低債務，但若其母企真的有意支援，理應提供股東貸款紓困，而非以偏低的作價收回優質資產；交易對新世界不太有利，雖助解燃眉之急，但套現的資金只相當於有息負債不足一成，加上所持資產組合受損，餘下的內地及香港物業業務仍被市場看淡，暫時看不出有甚麼出路。

就算財務狀況好的公司，例如長實、新地，甚至屬淨現金公司的信置，也面對商業物業的資本價值縮水及置業需求減少這兩因素影響。目前市場及投資者均寄望美國利率見頂後，今年可以加快減息步伐，但我則抱懷疑態度，特別是美國近日核心通脹有回升跡象，美國減息時間可能比預期遲，屆時又會對地產股構成新一輪打擊，部分負債沉重的發展商，可能真的要經歷97年的「爆煲」風險。

註：專欄作者的觀點不代表本網立場

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