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樺漢(6414)近期股價回溫
鴻海(2317)集團旗下的工業電腦廠樺漢(6414)，
於 2018 年跌破 500 元平台後，
走勢就一去不復返，2 年的時間裡股價持續下修，
到今(2020)年 3 月股災前，已經在 200 元左右搖搖欲墜，
股災期間更是出現垂直式下殺，最低跌到 119.5 元，
讓不少在 4、5 百元買進的投資人只能乾瞪眼，
不過該公司在這次反彈行情中，表現卻意外強勁，
到 7 月 9 日甚至站上 297.5 元，雖然近期受中小型股漲多修正影響，
又回測到 261 元，但過去 3 個月的股價表現，依舊是近 2 年來少見的回溫走勢，
繼續看下去…
逐漸控股化的樺漢(6414)
去(2019)年在「工業電腦大廠，營收 7 年暴增 49 倍，這家子公司功不可沒！」一文中，
針對樺漢(6414)的崛起做過簡單的介紹，
10 年前的樺漢(6414)只是鴻海集團旗下一間年營收 18 億元，
稅後淨利 1.2 億元的小公司，2014 年掛牌上市後，
透過發行公司債、增資等財務操作，
併購國內外多間工業電腦、物聯網相關公司，
也讓公司的營收出現令人難以置信的複利式成長，
短短 9 年內從 14.01 億翻了 58 倍，達到 815.06 億，
市場一開始對樺漢(6414)的營收增長給予熱烈反應，
並帶動股價於 2014 ~ 2016 年間，從 160 元漲到 500 元之上，
不過隨著樺漢(6414)的營收動能漸漸無法反映在稅後淨利的增長上，
樺漢(6414)開始被市場當成控股公司對待。
控股公司與價值投資
近年動能型投資當道，價值投資經常跑輸大盤，
一般常見的價值投資有本益比遠低於市場平均、
公司股價低於帳上固定資產(可能是土地、不動產)或是控股公司的狀態，
公司持有某個股價很高的轉投資或子公司，結果其持股市值比公司還來的大，
隨著越來越多公司把旗下部門切出去掛牌，這種狀況變得越來越多，
台股比較具代表性的例子有鴻海(2317)與工業富聯、臻鼎-KY(4958)與鵬鼎、
緯創(3231)與緯穎(6669)，及母公司經常跟跌不跟漲的中美晶(5483)及環球晶(6488)，
這些母公司的股價固然低估，但投資人如果是看好特定題材，大可直接買進子公司，
不僅題材、營收純度較高，也可避免母公司其他部門的包袱干擾，
投資人買進貴鬆鬆的子公司，最後賺的反而比買進本益比偏低的控股公司還多。
(圖片來源 : 筆者整理)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
樺漢 4 大轉投資
目前樺漢(6414)旗下大大小小的被控股公司中，
有 4 家對整體合併報表有較顯著的影響，
分別是德國的 S&T AG、於興櫃掛牌的物聯網 ODM 廠沅聖(6638)、
網安平台廠瑞祺電通(6416)及台積電(2330)設備供應商帆宣(6196)，
其中 S&T AG 是樺漢(6414)入股之後才迎來業績爆發期，
也是樺漢(6414)早期舉債併購還能維持優秀財務體質的關鍵，
原本的第二的獲利來源沅聖(6638)，則在近一年遭遇逆風。
沅聖(6638)-客戶集中風險浮現
在去(2019)年的文章中，筆者分析了樺漢(6414)小金雞沅聖(6638)本益比偏低的原因，
沅聖(6638)在美國智慧門鈴大廠 Ring 規模還偏小時，就與之合作，
並順利搭上 Ring 的成長列車，5 年內營收從 1.4 億衝到 73 億，
但隨著 Ring 在 2018 年被亞馬遜以 10 億美元收購，
相關風險也隨之浮現，營收占比達 95% 的亞馬遜，
可以說掌握了沅聖(6638)的生殺大權，不論是要求降價，或是突然抽單，
都可能對沅聖(6638)的業務造成重大影響，這個風險也在去(2020)年底浮出水面，
沅聖(6638)於 2019 年 12 月 23 日公告，
由於未能爭取到佔比 10% 大客戶的新一代機種，可能會造成 2020 年出貨量顯著下滑，
該利空不僅讓沅聖(6638)股價從去(2019)年 12 月的 120 元跌到今年 3 月最低 76.01 元，
也反映在 2020 上半年的營收上，1 ~ 6 月累計營收年減 60.6%，
而沅聖(6638)原本是樺漢(6414)的第二大營收與獲利來源，
該利空也對樺漢(6414) 2020Q1 的營收及獲利成長造成一定的衝擊。
下圖：沅聖(6638)於去(2019)年 12 月公告，其第一大客戶(亞馬遜)，
正在進行供應鏈調整，可能會對 2020 年訂單造成影響。
(圖片來源 : 公開資訊觀測站) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
下圖：受大客戶轉單影響，沅聖(6638) 2020 上半年營收年減 60.6%。
(圖片來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
帆宣(6196)獲利看升
樺漢(6414)於 2018 年以每股 59 元收購帆宣(6196)在外 51.12% 的股票，
並將帆宣(6196)納入合併個體，經過帆宣(6196)可轉債轉換後，
樺漢(6414)持股比降至 44.65%，受惠台積電(2330)不斷擴大資本支出的趨勢，
帆宣(6196)訂單能見度看到 2021 上半年，目前在手訂單約 224 億，
以 4 個季度劃分，每季大約可貢獻 56 億元左右的營收，
今(2020)年 Q1 在營收 54.98 億元的狀態下，繳出 EPS 1.24 元的成績(2.32 億)，
若到年底能維持同樣的毛利率、營益率，全年 EPS 有機會站上法人預估的 5 元(9.35 億)，
並貢獻母公司樺漢(6414) 4.95 元 EPS(4.14 億)，較去(2019)年每股貢獻 3.51 元增加 1.44 元，
此外，受台積電(2330) 2021 之後欲承接 intel 訂單，可能進一步擴大資本支出預期激勵，
帆宣(6196) 7/29 股價已漲到 125.5 元，市值 234.7 億，比母公司 218.1 億還大，
同樣是出現控股公司無法反映價值的問題，
但如果市場對帆宣(6196)之後 2 年的獲利預期為真，
2021 年後，帆宣(6196)可望取代 S&T AG，成為眾多子公司中貢獻獲利最多者。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
S&T AG 啟動併購擴張
今年 Q1 歐洲為了防疫全面封鎖，一時之間引發歐洲股市恐慌，
子公司 S&T AG 的股價從 25 歐元跌到 14 歐元，
也讓台股投資人擔心樺漢(6414)最大的金雞母是否會獲利重創，
但從 S&T AG 發佈的 Q1 財報來看，財務成本雖略微上升 130 萬歐元，
不過營收 2.7 億歐元，比去(2019)年同期 2.25 億元增加 20%，
歸屬於母公司稅後淨利 954 萬歐元，與 2019Q1 的 937 萬歐元持平，
雖然 Q2 大封鎖造成終端需求能見度下滑，但在醫療相關 IOT 及視訊會議等遠距商機帶動新需求下，
Q2 季營收可望較 Q1 持平，而為了加速 S&T AG 的成長速度，
樺漢(6414)於 7 月 1 日公告 S&T AG 收購兩間歐洲公司，
這兩間公司可望成為 S&T AG 下半年的營收成長動能來源，
S&T AG 股價也早在 5 月份就已回到 22 ~ 23 歐元區間。
(圖片來源 : S&T AG Q1財報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
聚焦母公司發展
儘管樺漢(6414)控股的子公司，除沅聖(6638)以外，
2020 下半年 ~ 2021 年都具備營運成長能見度，
但就如前文所述，如果成長動能皆來自子公司，
一旦被市場認定為控股公司，受到的關注度及給予的本益比都會降低，
畢竟公司如果說成長動能來自 A 子公司，那投資人大多會選擇持有 A 子公司，
而不會想持有母公司，為此，樺漢(6414)在今(2020)年股東會上面，
拿出了只屬於母公司的產品：雷射投影機，
該產品號稱只要 20 公分距離就可以投影，且具備高亮度、高解析度，
在疫情之下，可運用在辦公室簡報、或家庭劇院用，
目前樺漢(6414)並未透漏太多訊息，公司只有股東會上面表示該產品已接獲美國大客戶訂單，
可望於 2020Q4 開始出貨，並於 2021Q1 放量，接單金額是公司有史以來最大訂單(據傳高達數十億)，
雖然母公司的產品佈局顯得神神秘秘，但也釋放出一個訊號，
樺漢(6414)將不再只照顧子公司的發展，而是會重新聚焦在母公司自身的產品上。
擺脫控股公司魔咒
樺漢(6414)唯有持續強化母公司自身的業務，
讓自己擺脫控股公司的魔咒，本益比才有機會回到過去 2 ~ 30 倍的水平，
在價值投資式微的時代，如果控股公司只是純控股，
自身完全沒有只屬於母公司的成長性產品，
要獲得市場的青睞是難上加難，母公司必須創造出有別於子公司的獨特性，
市場才會願意給予較高的評價，一旦市場願意將關注度放在母公司身上，
其被低估的轉投資持股價值，才有可能得到合理的反映。
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