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欣興 2021Q3 毛利率大幅優於預期，達到 24.1%
欣興近期公告 2021Q3 財報，在 ABF 載板報價持續調漲下，推測 ABF 載板毛利率應已突破 30%的水準，推升 2021Q3 毛利率達到 24.1%，季增 4.8%，優於我們原先預期的 21.4%以及市場共識的 20.5%。BT 載板與 HDI 板亦受惠於消費性電子拉貨，產能利用率提升至 80%以上的水準，帶動欣興 2021Q3 營收達到 281.5 億元，QoQ +17.1%，YoY +22.2%；稅後淨利的部分，由於認列匯兌利益，業外達到 11.3 億元，帶動稅後淨利達到 43.4 億元，QoQ +137.7%，YoY +173.1%，EPS 2.80元，優於我們原先預期的 1.60 元以及市場共識的 1.61 元。
2021Q4 受惠美系新品拉貨帶動，產品組合轉佳將帶動本業獲利再向上
展望 2021Q4，隨著 Intel 的 Whitley 平台、蘋果的 iPhone 13 與 MacBook 拉貨，預期 ABF 載板與 BT 載板仍將受惠於終端需求暢旺而維持滿載，且欣興今年為 iPhone 的 AIP 模組新供應商，10 層以上的 BT 載板出貨提升也將帶動產品組合轉佳。綜合以上，欣興 2021Q4 營收預期為 286.9 億元，QoQ +1.9%，YoY +27.1%；稅後淨利的部分，由於 2021Q3 認列匯兌損益達 11.3 億元，基期相對較高，2021Q4 預期在 FED 縮減購債、美元回升的趨勢下，業外損益將回到過往水準，預期 2021Q4 稅後淨利為 39.6 億元，QoQ -8.7%，YoY +97.1%，EPS 2.61 元。
欣興 2021~2023 年獲利可望隨著 ABF 載板的產能與報價提升而有爆發性成長動能!
我們在先前的研究報告（【研究報告】ABF 持續供不應求 欣興（3037）2022 年獲利可望大幅成長 35％!）中有提到對欣興以及整個 ABF 載板產業的未來展望。受到各大廠擴產速度跟不上需求提升速度的影響，預期 ABF 載板將維持供需吃緊至 2023 年，欣興目前規劃 2022Q3~2023Q2 楊梅廠逐季開出 ABF 載板產能，合計將提升產能 40%~45%至月產能 6,000 萬顆，目前已超過 80%產能被客戶包下，未來幾個季度的毛利率可望隨著新合約簽訂與產品組合轉佳而維持逐季成長。
欣興 2019~2022 年資本支出雖高達 990 億元，但在產能全數開出後，每年將貢獻 500~800 億元營收，折舊方式則基本上採 7 年折舊，等同每年約有 140 億元折舊金額。以明後年 ABF 載板將用在面積較大與層數更高的產品上，良率平均約為 25%~40%、材料與人事成本則佔營收約 15%~20%計算，新開出產能的 ABF 載板初期毛利率約落在 13%~15%，待良率提升以及折舊逐漸到期後，毛利率將逐步往 40%靠攏。本次評價基於 ABF 載板報價調漲幅度優於預期，欣興在挑單能力提升與產品組合轉佳下，獲利能力尚有相當可觀的成長空間，因此我們將 2021 年毛利率與 2022 年毛利率由原先預期的 19.9%與 22.0%分別上修至 22.0%與 27.9%；2021 年 EPS 由原先預期的 5.76 元上修至 8.08 元，2022 年 EPS 由原先預期的 8.63 元上修至 12.14 元；並加入對 2023 年的獲利展望。2023 年在 ABF 載板產能大幅提升 40%下，預期將貢獻營收 772 億元，佔營收比重將提升至 55%~60%的水準，且鼎鑫廠配合中國政策停產，停止6層板以下接單亦有助於產品組合轉佳。儘管 ABF 載板產能開出初期良率較低，且客戶規格提升又有進一步壓低良率的風險，預期良率平均約為 25%~40%；不過判斷新產能有機會在一年內將良率提升至接近 50%的水準，儘管仍較目前平均良率的 60%~70%偏低，但在報價提升下已足以大幅推升獲利能力向上。預期欣興 2023 年營收為 1,372.3 億元，YoY +17.5%；稅後淨利預期為 250.3 億元，YoY +36.0%；EPS 16.54 元。
預期欣興 2021~2023 年獲利將大幅成長，未來幾年毛利還有很大的成長空間，當前評價偏低，可逢低布局
就 2022~2023 年而言，預期在 IC 封裝需求成長與高速運算趨勢下，將帶動更多層數與更大面積 IC 載板的需求。欣興在產能持續擴充並和客戶簽訂長期供貨合約下，可望帶動營運規模穩健成長，獲利在良率提升以及折舊逐漸到期後，ABF 載板的毛利率可望逐步往 40%靠攏，預期 2021 年~2023 年 ABF 載板的毛利率分別為：30.0%、39.3%與 38.1%。
根據 2021/10/27 的收盤價 156.0 元與 2023 年 EPS 16.54 元計算，本益比為 9.43 倍，由於欣興過往五年本益比多處於 10~28 倍，目前處於中間偏下，在產業向上的趨勢下，整體營運與獲利可望維持良好動能。我們前次的評價是以 2022 年 EPS 8.63 元以及本益比 22 倍計算；此次基於 ABF 載板獲利能力大幅優於預期以及楊梅廠擴產進度更加明確，以 2023 年 EPS 16.54 元以及本益比 20 倍評價，當前評價明顯偏低，維持買進的評等。
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