【美股研究報告】更上一層樓！輝達Nvidia三大成長動能續強，股價漲勢再起可期？

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*備註：輝達財報季度表達方式為FY25Q3：2024年8月–10月、FY25Q4：2024年11–2025年1月，依此類推，未特別標示即代表西元年。

全篇報告採用非美國通用會計準則（non-GAAP）數據分析，因其剔除了一次性、非常規等項目，更能反映輝達的真實經營情況。

本篇文章你會看到：

全球GPU龍頭輝達平行運算能力優異，為生成式AI爆發的最大贏家
輝達營運可分為四大業務，其中資料中心業務為營運支柱及主要增長動能
H200需求續強、資料中心營收暴增，輝達 FY25Q3營收獲利雙雙打敗預期
Blackwell新產品有望加速出貨，調高輝達FY25Q4 EPS預估
AI熱潮持續、新產品的出貨增加，上調輝達FY2025 EPS預估7.4%
三大成長動能有望推高資料中心業務營收，上調輝達FY2026 EPS 預估9.2%
營運動能成長強勁，預期毛利率下滑影響有限，上調輝達目標價至171美元

公司介紹

全球GPU龍頭輝達平行運算能力優異，為生成式AI爆發的最大贏家

輝達 (NVDA)（NVIDIA）是一家成立於1993年的美國科技公司，總部位於加利福尼亞州的聖塔克拉拉市。作為全球領先的加速運算 (Accelerated computing) 技術公司之一，輝達的核心業務是設計和銷售用於遊戲、專業視覺化、人工智慧、自動駕駛和資料中心的GPU和其他半導體產品，主要代工廠為台積電(TSM)。

輝達GPU憑藉其卓越的平行運算能力，被廣泛應用於深度學習和神經網絡的訓練與推理。輝達的CUDA（Compute Unified Device Architecture）平台為開發人員提供了強大的工具，用於在GPU上進行圖像處理以外的運算，促使大量企業採用輝達GPU來加速虛擬化、數據分析和機器學習工作負載，讓輝達穩佔資料中心GPU逾80%的龍頭位置，成為生成式AI爆發的最大贏家。

輝達營運可分為四大業務，其中資料中心業務為營運支柱及主要增長動能

輝達產品及服務主要應用於四大領域：資料中心、遊戲、專業視覺化及汽車。目前資料中心業務貢獻營收最大宗，FY25Q3佔比達87.7%，其次為遊戲業務的9.3%，而汽車業務和專業視覺化分別佔1.3%及1.4%，OEM及其他業務僅佔0.3%。如CMoney研究團隊預期，在各企業競相發展生成式AI 應用搶佔市場下，訓練大型語言模型的需求持續成長，推動AI資料中心規模不斷擴張，資料中心營收持續上揚，也是輝達未來營運高速增長的主要動能。

財報回顧

H200需求續強、資料中心營收暴增，輝達FY25Q3營收獲利雙雙打敗預期

輝達 FY25Q3 營運成績亮眼：

營收達 350.8 億美元 (季增 16.8%，年增 93.6%)，高於 CMoney預估的 331.1 億美元 6.0%，更高於市場預期的 331.0 億美元 6.0%。
毛利率 75.0% (季減 0.7 個百分點，與去年同期持平)
營益率 66.3% (季減 0.1 個百分點，年增 2.5 個百分點)
每股盈餘 (EPS) 達 0.81 美元 (季增 18.4%，年增 101.0%)，高於 CMoney預估的 0.73 美元11.0%，更高於市場預期的 0.75 美元 7.7%。

輝達 FY25Q3營收再創新高，主要歸功於市場對輝達加速運算與人工智慧(AI)的採用熱潮。資料中心業務營收年增逾1.1倍達307.7億美元，係因Hopper系列及H200產品需求驚人，尤其是H200的市場接受度空前高漲，成為輝達史上最迅速成長的產品。目前，亞馬遜(AMZN) AWS、CoreWeave和微軟(MSFT) Azure均已推出基於H200的雲端服務，Google (GOOG) Cloud和甲骨文(Oracle) (ORCL) 旗下的OCI也將很快加入。

此外，輝達強大的軟硬體生態系統和不斷優化的軟體算法，使得Hopper推論效能在一年內提升了5倍，進一步降低AI伺服器的TCO（總持有成本），推動雲端業務營收年增2倍。而強調AI技術本土化及由國家自主研發並控制的主權 AI雲端業務的發展，尤其是在北美、印度及亞太區增長迅速，使國家或區域本土雲端的營收年增也達到2倍。消費者互聯網收入同樣年增超過2倍，顯示生成式AI模型、深度學習推薦引擎及內容創建應用需求持續攀升。

獲利方面，輝達FY25Q3在資料中心業務產品組合由H100轉向更複雜且成本更高的H200及Blackwell等，拖累毛利率季減0.7個百分點來到75.0%。而營業費用因新產品推出相關的運算、基礎設施及工程開發成本增加，季增9.1%，拖累營益率季減0.1個百分點至66.3%。所幸營收成長強勁，推動每股盈餘(EPS)季增18.4%、年增 101.0% 達 0.81美元，再次擊倒CMoney及市場預估。

值得注意的是，Blackwell目前已全面量產，輝達在FY25Q3向客戶交付了13,000片GPU樣品。目前，所有輝達的主要合作夥伴均已獲得Blackwell，並正全力準備資料中心的運行。其中包括首批Blackwell DGX工程樣品之一已交付給OpenAI。

未來展望

Blackwell新產品有望加速出貨，調高輝達FY25Q4 EPS預估

進入FY25Q4，輝達營收及獲利財測均高於CMoney及市場預期：

營收可季增6.9%、年增69.7% 達 375.0 億美元(誤差範圍為正負2.0%)，遠遠高於CMoney 預期的 344.3 億美元及市場預期的 370.4 億美元。
毛利率預期恐季減1.5個百分點、年減3.2個百分點至僅73.5% (誤差範圍為正負0.5%)。
每股盈餘(EPS)預期可達 0.83 美元，超出CMoney 預期的 0.72美元及市場預期的0.82美元，更較去年同期(FY24Q3)年增逾60%！

輝達可望受惠於資料中心運算及網路需求持續強勁，Hopper架構產品的持續增長，以及供不應求的Blackwell產品有望加速出貨。Blackwell系列作為一個可客製化的AI基礎設施，提供7種類型的輝達晶片、多種網絡選項，可支援風冷與液冷散熱的資料中心，主要客戶如微軟及甲骨文已準備大規模採用Blackwell系列產品。且因供應能見度提高下，未來Blackwell單季營收有望超越輝達預期的數十億美元。因此，CMoney研究團隊樂觀看待輝達FY25Q3營收表現可望優於財測中位數 375.0億美元，故調高輝達FY25Q4營收預估 10.7% 至 381.2 億美元 (季增 8.6%，年增 72.4%)。

獲利方面，CMoney研究團隊已預期輝達FY25Q4毛利率大幅回落，係因Blackwell初期量產成本較高，且輝達短期目標為提高產量，以應對強勁的需求，並為客戶提供最佳配置組合，驅使生產成本增加。然而，FY25Q3毛利率及FY25Q4財測均高於預期，故CMoney研究團隊認為生產成本上漲幅度有望受控，上調毛利率 1.5 個百分點至73.6% (季減1.4個百分點、年減3.1個百分點)。且因調高營收預期，輝達FY25Q4每股盈餘 (EPS) 預估亦調升 17.1% 至 0.84 美元 (季增 4.1%，年增 63.0%)。

AI熱潮持續、新產品的出貨增加，上調輝達FY2025 EPS預估7.4%

展望FY2025全年，在全球企業積極採用生成式AI技術，推動對高效能運算的需求大幅上升。而輝達的GPU產品在AI訓練和推論中扮演關鍵角色，成為資料中心的核心組件。隨著大型雲端服務供應商如亞馬遜、微軟和谷歌等，持續將輝達的GPU納入其資料中心。輝達持續推出新一代GPU產品，如Hopper和Blackwell，滿足市場對高效能運算的需求。這些新產品的出貨量增加，可進一步推動營收增長。且因FY25Q3營收高於預期及上調FY25Q4營收預估，故調升輝達FY2025營收預估4.6% 至1,292.3億美元(年增 29.9%)，每股盈餘（EPS）預估亦上調 7.4% 至 2.94 美元(年增 127.0%)。

三大成長動能有望推高資料中心業務營收，上調輝達FY2026 EPS 預估9.2%

展望FY2026，生成式AI興起帶動新的服務需求，例如生成數位內容和企業智慧助理，推動雲端服務供應商資本支出、主權AI需求及CoWoS產能有望提高，輝達營收可進一步加速成長。

首先，雲端服務供應商客戶資本支出可望持續增加，因錯過AI 商機恐對企業龍頭地位造成威脅。四大雲端服務供應商客戶(亞馬遜、Google、微軟及META)資本支出在過往6季處於上升趨勢，且有加速增長的趨勢。而根據最新數據顯示，2025年的雲端服務供應商資本支出上修21% 可達2,610億美元。其中，約 50% 用於伺服器建設，而伺服器支出中 72%將集中於 AI 解決方案，意味著 AI 伺服器市場的投資額可能達到 940 億美元至 1,305 億美元。此趨勢可望為輝達提供穩定的市場需求基礎。

而強調AI技術本土化及由國家自主研發並控制的主權 AI，亦可望成為輝達未來增長的重要推動力，2024 年相關投資已超過 100 億美元，預計未來幾年內這一數字將持續攀升。例如，中東地區的沙烏地阿拉伯和阿聯酋將主權 AI 作為技術發展的核心支柱，推動龐大的投資計畫。

其中，沙烏地阿拉伯近期宣布 AI 投資基金總額達 400 億美元，顯示出其在生成式 AI 和智慧城市建設上的積極佈局。輝達也通過與多國政府及企業的合作，鞏固其在主權 AI 領域的地位，包括在印度建立生成式 AI 訓練平台以及與法國合作的 DGX SuperPOD 雲端運算基礎設施。隨著主權 AI 在國防、醫療和政府治理等領域的應用拓展，這一市場可成為輝達長期增長的主要動力。

此外，輝達正積極推動台積電(TSM)提升 CoWoS 封裝的產能，計畫至 2025 年底將月產量從 6.5 萬片提升至 8.5 萬片，增幅達 30%。而輝達在全球 CoWoS 產能中的可望獲分配 40%左右的產能，為日益增長的 AI GPU 需求提供穩定的供應基礎。隨著 CoWoS 產能進一步擴大，可望推動Blackwell系列產品在FY26Q1加速出貨，以滿足生成式 AI 訓練和推論領域的爆發性需求，進一步強化其技術領先地位並擴大市場份額。

綜合以上，CMoney研究團隊持續看好輝達資料中心營收可望持續上揚，故調高輝達FY2026營收預估12.5% 至 1,805.0 億美元 (年增 39.6%)。

獲利方面，隨著Blackwell的量產，預期在出貨初期，由於系統更複雜且成本較高，FY26Q1毛利率恐進一步下降至71.5-72.5%之間。而隨著量產規模的擴大和供應鏈效率的提升，毛利率有望逐步回升至75.0%左右。且因大幅上調營收預估，故上調FY2026每股盈餘（EPS）預估11.2% 至 3.89 美元(年增 32.3%)，可望創下歷史新高。

放大鏡評析

營運動能成長強勁，預期毛利率下滑影響有限，上調輝達目標價至171美元

輝達 11月 20 日收盤價為 145.89 美元，以預估 FY2026每股盈餘（EPS）可達 3.89 美元推算，目前輝達本益比為 37 倍，位於過往五年本益比31~81 倍的偏低位置。而輝達FY26Q1毛利率恐下滑至71.5-72.5%，低於市場預期，恐引起獲利能力下降的擔憂，或導致短期內股價出現修正。然而，CMoney研究團隊考量雲端服務供應商資本支出、主權AI需求及CoWoS產能有望提升，可推動輝達獲利持續創高，故維持輝達買進建議，目標價本益比維持44 倍，目標價因調高FY2026 EPS預估，由 154美元上調至 171 美元。