【美股研究報告】美光FY25Q2展望遠遜預期，盤後股價暴跌逾15%，股價將深不見底？

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*美光財報季度表達方式為：FY25Q1 為 2024 年 9 月第一個禮拜五到 2024 年 12 月第一個禮拜四，FY25Q2 為 2024 年 12 月第一個禮拜五到 2025 年 3 月第一個禮拜四，以此類推。

*全篇財報按非美國通用會計準則 ( Non-GAAP ) 計算，由於 Non-GAAP 剔除了一次性、非常規等項目，更能反映企業的真實經營情況。

本篇文章你會看到：

美光為全球第三大 DRAM 業者，24Q3 市占率較上季增加
美光 FY25Q1 EPS優於預期，然NAND Flash 營收疲態漸現
消費性市場庫存調整壓力，美光FY25Q2 EPS 恐陷入季減
美光FY2025下半年復甦有變數，EPS成長恐低於市場預期
美光成長動能恐受限，建議區間操作，目標價 97 美元

公司介紹

美光為全球第三大DRAM 業者，24Q3 市占率較上季增加

美光(MU)成立於 1978 年，為全球第三大 DRAM 業者，2024 年第 3 季市占率較前一季增加 2.6 個百分點至 22.2%，僅次於三星 (41.1%) 及 SK 海力士 (34.4%)，3 家公司DRAM市占率合計 97.7%；NAND Flash 市占率也提升 2.4 個百分點至 14.2% 位居全球第 4。

美光營運版圖橫跨 17 國，主要製造及銷售 DRAM、NAND Flash、NOR Flash 與 3D XPoint 等產品，但營收主要來自 DRAM (FY25Q1：73.5%) 與 NAND Flash (FY25Q1：25.7%)，幾乎佔據所有營收；終端應用橫跨資料中心、電腦、行動裝置、汽車、工業等。另外，近年市況火熱的HBM(高頻寬記憶體)是 DRAM 衍生的一種高效能記憶體技術，近年來受惠 AI 對傳輸速度及儲存空間的要求而快速發展。

財報回顧

美光FY25Q1 EPS優於預期，然NAND Flash 營收疲態漸現

美光FY25Q1財報重點如下：

營收 87.1 億美元 (季增 12.4%，年增 84.3%)
落於公司財測 85.0 ~ 89.0 億美元區間中位數左右
- 合乎市場預期 (87.0 億美元)
- DRAM 營收 64.0 億美元 (季增 20.2%，年增 86.8% )
平均銷售價格 ( ASP ) 季增約 8.0%
```
[* 位元出貨量季增約12% ]
```
- NAND Flash 營收 22.4 億美元 (季減 5.2%，年增 82.2% )
平均銷售價格 ( ASP ) 季減約 2.0%
```
[* 位元出貨量亦季減約 2.0% ]
```
毛利率 39.5% (季增 5.0 個百分點，年增 47.7 個百分點 )
為公司財測 38.5% ~ 40.5% 區間中位數
每股盈餘(EPS) 1.79 美元 (季增 51.7% / 去年同期 EPS -0.95 美元)
落於公司財測 EPS 1.66 ~ 1.82 美元區間偏高位置
- 優於市場預期的 1.77 美元

回顧FY25Q1，美光營收合乎預期，其中DRAM 價量齊揚，ASP 及位元出貨量分別季增約8%及12%，然NAND Flash 價量齊跌，均季減約2% 左右。按終端應用來看，資料中心相關業務上交出亮眼成績，資料中心營收年增4倍、季增40%，營收佔比首次突破總營收的50%，而HBM營收亦季增超過一倍，因為良好的良率及產能提升，營運表現超越了原本的計畫。然而，市場上智慧型手機與PC需求持續疲弱，消費性終端市場依然面臨動能不足的困境，反映在客戶庫存高檔與拉貨力道缺乏上，對未來成長形成壓力。

獲利方面，受 DRAM 價格上漲及資料中心產品組合的優化，如HBM營收佔比增加，然 NAND Flash價格下跌，使美光FY25Q1毛利率落在39.5%，為公司財測中位數。而人事相關成本降低及持續嚴控銷管費用，帶動營運費用季減 3.2%，推動每股盈餘(EPS)達 1.79 美元，優於市場預期。

未來展望

消費性市場庫存調整壓力，美光FY25Q2 EPS 恐陷入季減

美光 FY25Q2財測如下：

營收 77.0 ~ 81.0 億美元
季減 8.1% / 年增 37.4% (以預估區間中位數 80.0 億美元計算)
- 遠遜於市場預期的 89.9 億美元
毛利率 37.5% ~ 39.5%
季減 1.0 個百分點 / 年增 18.5 個百分點 (以預估區間中位數 38.5%計算)
EPS 1.33 ~ 1.53 美元
季減 20.1% / 年增 240.7% (以預估區間中位數 1.43 美元計算)
- 遠低於市場預估 1.94 美元

展望FY25Q2，美光恐面臨顯著壓力，主要來自消費性市場的持續庫存調整。消費性市場（如智慧型手機和 PC）雖然銷售狀況穩定，但由於客戶庫存過多，採購量持續低於實際銷售量，需求回溫仍需更多時間。加上典型的季節性影響（歷來FYQ2需求疲軟），以及資料中心 SSD因過去數季採購量大，而進入「消化期」。需求疲弱可能導致位元出貨量大幅季減，拖累NAND Flash業務表現疲弱，而 DRAM 位元出貨量也小幅季減，而壓低整體營收表現。因此，CMoney研究團隊預期美光 FY25Q2 營收恐季減7.0% 至僅 81.0 億美元(年增 39.1%)。

獲利方面，美光預估FY25Q2 毛利率將季減1個百分點，主要因 NAND Flash市場情況持續惡化所致，特別是高毛利率的 NAND Flash資料中心業務也受到負面影響。雖然 HBM 和資料中心 DRAM 的持續增長對毛利率提供了一定支撐，但難以完全抵銷 NAND Flash業務帶來的壓力，故CMoney研究團隊預期美光 FY25Q2每股盈餘 (EPS) 或將季減 17.1% 至僅 1.48 美元 (年增 253.4%)。

美光FY2025下半年復甦有變數，EPS成長恐低於市場預期

展望FY2025下半年，美光的營收有望復甦，但挑戰及不確定性仍存。智慧型手機與 PC 市場客戶的庫存可逐步恢復至健康水平，且資料中心 SSD 的需求也有望在短期調整後回升，但市場消化庫存的速度，尤其是經歷高速增長後的短期市場飽和情況。此外，雖然 HBM（高頻寬記憶體）和 AI 應用的需求為營收提供了支撐，根據最新市場數據，HBM 市場規模預測已從 250 億美元上調至 300 億美元，顯示需求持續增強，但供應緊張及競爭對手如三星及SK海力士產能提升可能限制美光的市場占有率擴張。綜合這些因素，即使美光將 FY2025 下半年HBM 營收目標提升至 65 至 70 億美元，全年營收成長幅度仍可能因 NAND Flash位元需求增長放緩及其他市場動態而受壓抑。因此，CMoney研究團隊預期美光 FY2025 營收恐僅年增 36.9% 至 343.7億美元，低於市場預期的 379.6 億美元。

獲利方面，雖然HBM 高毛利產品的收入增長和 DRAM 的供應緊縮為公司毛利率提供支撐，但NAND Flash產能利用不足對毛利率的影響或持續至 FY25Q3。儘管FY25Q3毛利率可望高於FY25Q2，但增幅可能相對有限，直到 NAND Flash市場復甦和供應調整完成後，才有可能迎來顯著的毛利改善。整體而言，市場的復甦步伐可能較慢，故CMoney研究團隊預期美光 FY2025 每股盈餘(EPS)雖年增 4.4 倍至 7.06美元，但仍低於市場預期的 8.66 美元。

放大鏡評析

美光成長動能恐受限，建議區間操作，目標價97 美元

美光 12月 18 日收盤價為 103.9 美元，但盤後股價在財報公布後重挫15%至88美元左右，顯示投資人對未來展望大失所望。雖然DRAM、HBM及高階SSD在AI相關應用中持續成長，但在傳統終端市場的疲態之下，美光成長動能受限。尤其是消費端需求不濟、庫存調整遲遲未告段落，意味接下來數季可能仍面臨市場雜音與不確定性。再者，雖公司技術領先，產品組合向高價值方向移動，但短期內無法完全抵銷終端市場萎縮帶來的負面影響。

因此，以預估 FY2025每股盈餘(EPS)7.06美元推算，美光FY2025每股淨值(BVPS)為 46.05 美元。按美光 12月 18 日收盤價為 103.9 美元來看，目前美光本淨比為 2.3 倍，位於過往五年本淨比1.0~3.8 倍的中間位置。然而，CMoney研究團隊考量美光過去5年本淨比大多處於2.4倍以下，且在AI帶來的HBM成長動能，恐受消費端市場疲軟限制，目前評價合理，故建議區間操作，目標價本淨比可望 2.1 倍靠攏，目標價為 97 美元。

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