台灣股市行為因子之實證研究：以券商分點進出因子為例(下)
前言
在上篇的研究中，我們驗證了台股「主力順勢、散戶反向」的籌碼鐵律，並找出預測勝率最高、表現最穩的「主力買賣金額力道」指標。下篇我們將透過 alphalens-tej 分析工具，實測這項主力指標在不同持股天數下的真實獲利表現，並分析手續費與換手率如何影響最終的交易成績。
四、因子分析
前文運用 FM 迴歸和投資組合分析法檢驗因子橫斷面的預測能力。本文進一步探討「主力分點買賣金額力道」因子與股票期望報酬率之間的關係。與前文的週頻分析不同，本文使用日頻因子值，同樣以次一交易日收盤價進場，並套用 2.1 節的股票池篩選條件，從因子績效、信息係數與周轉率三個面向評估因子預測股票報酬率的能力。
4.1 因子績效分析
因子績效分析主要利用因子排序分組，以等權配置建立投資組合，觀察不同持有期間的平均報酬率與排名間是否具有單調性關係。圖 4.1 顯示，將「主力分點買賣金額力道」因子均等切分成 10 組、每組等權重配置建構的投資組合，持有期間不論是 1 日（藍柱條）、5 日（橙柱條）、10 日（綠柱條）或 21 日（紅柱條），其平均報酬率與分組之間均呈現明顯的單調遞增關係。以持有 5 日為例，第 10 組（Top 組）平均報酬率為 0.61%，約為第 1 組（Bottom 組）0.15% 的 4.1 倍；持有 21 日時，Top 組與 Bottom 組平均報酬率分別為 2.18% 與 0.62%。此結果不但顯示主力金額買賣力道與股票未來報酬率呈正向關係，也表明其預測力可延續至一個月的持有期間。
圖4.1 主力分點買賣金額力道因子分組平均報酬率
註：藍、橙、綠、紅柱條分別代表持有 1、5、10、21 個交易日的投資組合平均報酬率，資料期間：2021/10–2026/06
除了觀察平均報酬率外，也可進一步觀察投資組合分組累積報酬率在時間序列上的表現。圖 4.2 顯示，每日持有因子值大於第 90 百分位數的股票，即第 10 組（Top 組）投資組合，其累積報酬率在研究期間多數時點領先其他組，期末累積淨值達 4.09；而每日持有因子值小於第 10 百分位數的股票，即第 1 組（Bottom 組）投資組合，其累積報酬率則持續落後其他組，期末累積淨值僅 1.24，各組累積報酬大致依因子排序分層。需留意的是，Top 組與其他組的差距在 2025 年下半年以後明顯擴大，且上述累積報酬未扣除交易成本，實際績效仍須搭配 4.3 節的周轉率分析進行評估。
圖4.2 主力分點買賣金額力道因子分組累積報酬率
註：各組每日等權重再平衡、持有 1 日之累積報酬，未扣除交易成本。資料期間：2021/10–2026/06
4.2 信息係數分析
信息係數（Information Coefficient, IC）是因子值與股票未來報酬率的 Spearman 等級相關係數。當 IC 大於 0 時，表示因子與股票未來報酬率為正相關；反之則為負相關。表 4.1 顯示，「主力分點買賣金額力道」因子於 1、5、10、21 日持有期間的 IC 平均值分別為 0.0063、0.0104、0.0143 與 0.0224，皆為正值且隨持有期間拉長而上升；IC 為正的交易日比例亦由 52.7% 提高至 65.5%，資訊比率（IC 平均值除以標準差）則由 0.08 提升至 0.32，顯示該因子的訊號在中期持有下更為穩定。
表4.1 主力分點買賣金額力道因子信息係數統計
持有期間 IC 平均值 IC 標準差 資訊比率 IC>0 比例 1 日 0.0063 0.0761 0.083 52.7% 5 日 0.0104 0.0723 0.144 57.7% 10 日 0.0143 0.0673 0.212 59.1% 21 日 0.0224 0.0700 0.320 65.5%
說明：IC 為每日因子值與未來報酬率之 Spearman 等級相關係數；資訊比率為 IC 平均值除以 IC 標準差。資料期間：2021/10–2026/06。
圖 4.3 呈現持有 5 日之每日 IC 值的月平均熱力圖。整體而言，在 57 個月中有 35 個月的平均 IC 為正值，多數月份因子與股票未來報酬率呈正相關。值得留意的是，少數月份出現明顯為負的 IC 值，例如 2022 年 7 月（-0.073）、2025 年 12 月（-0.042）、2025 年 2 月（-0.035），顯示在特定市場環境下，主力買超與後續報酬的正向關係會暫時反轉，運用此因子作為選股指標時，投組損益將受到較大的負面影響。
圖4.3 主力分點買賣金額力道因子每日IC 值月平均（持有5 日）
資料期間：2021/10–2026/06
4.3 周轉率分析
前文分析因子的預測能力時，並未考慮手續費、證券交易稅與滑價等交易成本。然而在實際投資中，交易成本是投資策略成敗的重要關鍵。因此，本小節進行周轉率分析，以推估運用因子建構投資組合時可能衍生的交易成本。
周轉率代表換股頻率，周轉率 1 倍表示投資組合的股票清單完全更換一次。表 4.2 顯示，Top 組與 Bottom 組投資組合每 5 個交易日的平均周轉率分別約為 35.3% 與 33.6%，若每週再平衡，年化周轉率分別約為 17.8 倍與 16.9 倍；因子排序自相關係數則由間隔 1 日的 0.95 降至間隔 21 日的 0.22。整體換股頻率明顯偏高。
以一般未折扣的買賣手續費各 0.1425% 與證券交易稅 0.3% 粗估，單次完整換手的成本約 0.585%；Top 組每週約 35.3% 的周轉率，對應的每週交易成本約 0.21%，相對於 Top 組持有 5 日平均報酬 0.61% 並非可忽略的數字。因此，本文建議實務應用時可採取延長再平衡週期（例如雙週或每月）、設定換股緩衝區，或與低周轉率因子搭配使用，以降低交易成本對策略績效的侵蝕。
表4.2 主力分點買賣金額力道因子分組平均周轉率與排序自相關
間隔期間 Top 組周轉率 Bottom 組周轉率 Top 組年化(倍) Bottom 組年化(倍) 因子排序自相關 1 日 18.9% 17.4% 47.55 43.93 0.946 5 日 35.3% 33.6% 17.77 16.95 0.824 10 日 60.2% 57.7% 15.17 14.55 0.519 21 日 77.7% 74.8% 9.33 8.98 0.224
說明：周轉率為間隔 k 個交易日時，組內新進股票占該組股票數之比例；年化周轉率為周轉率 × 252 / k；因子排序自相關為間隔 k 日之因子橫斷面排序相關係數。資料期間：2021/10–2026/06。
本文從因子績效、信息係數及周轉率三個面向分析「主力分點買賣金額力道」因子的預測能力與可交易性。結果顯示，該因子與股票未來報酬率呈正向關係，分組報酬具良好的單調性，IC 值穩定為正且隨持有期間拉長而提升；惟其周轉率偏高，實際應用時需妥善控制交易成本。
五、結論
本文利用 TEJ 券商分點進出資料，建構涵蓋資金流向、家數買賣力、散戶行為、主力行為、羊群效應與集中度分歧度六大面向的 20 項行為因子，探討台灣股市投資人交易行為與股票期望報酬率的關係。在實證方法上，本文結合 FM 迴歸與投資組合分析法檢驗各因子的預測能力，並 進一步評估代表性因子的預測能力及實務上的可交易性。根據上述實證結果，本文歸納出以下三點結論：
- FM 迴歸結果顯示，20 項因子中有 15 項對次週股票報酬率具有顯著的預測能力，且係數方向均與理論預期一致。其中，主力分點買賣力道、分點買賣家數力道偏態與賣方分點吉尼係數相對值呈顯著正向關係；主力分點集中度（HHI）差值、散戶分點買賣家數力道與分點羊群效應指標則呈顯著負向關係。
- 投資組合分析結果顯示，主力分點行為因子的分組報酬隨因子排名呈現遞增趨勢，顯示主力的方向性買超在台股具有正向的資訊優勢；相對地，以買方家數衡量的散戶與羊群行為因子，其分組報酬隨因子排名呈現遞減趨勢，反映散戶群體一致買進後的反轉特性。其中，以「主力分點買賣金額力道」建構之多空對沖（H-L）組合週報酬為 0.47%（t=6.07），統計顯著性居所有因子之冠。
- 因子分析顯示，「主力分點買賣金額力道」因子的分組報酬在各持有期間均具單調性，持有 5 日之 IC 平均值為 0.0104、IC 為正的比例為 57.7%，且預測力隨持有期間拉長而提升；惟因子週周轉率約 35%，交易成本不容忽視。
整體而言，本文所建構的券商分點行為因子，無論透過 FM 迴歸、投資組合分析法或因子分析工具進行檢驗，多數均對股票期望報酬率具有良好的預測能力，顯示「主力順勢、散戶反向」的籌碼邏輯在台股市場具有實證支持。此外，部分因子間因使用資料相似可能存在一定程度的共線性（Multicollinearity），建構多因子模型時宜先進行相關性篩選。
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