【美股研究報告】嬌生Johnson & Johnson 22Q3雖受匯損逆風，但醫藥、醫材、消費健康品三大梁柱表現均穩健

圖/shutterstock

嬌生Johnson & Johnson是美國醫藥、醫療器材與個人護理產品大廠

嬌生Johnson & Johnson(JNJ)是美國醫藥、醫療器材以及個人護理產品的生產大廠，醫藥的營收排名世界第四，成立於1886年，總部位於美國紐澤西州。嬌生是道瓊指數成分股之一，也是被選為財富500（Fortune 500）的公司之一。

嬌生三大營運業務分為消費型、醫藥與醫材，其中醫藥與醫材為營收主要來源

嬌生公司歷史悠久，在其壯大的過程中，透過自身研發以及併購獲得不同的產品應用組合，因此嬌生將業務分成三大板塊：消費型健康（Consumer Health）、醫藥業務（Pharmaceutical）以及醫材業務（MedTech）。

資料來源：嬌生

以一般消費者來說，嬌生最為人所知的必然是其多樣化的個人保健、保養品牌，主要產品為日常的嬰兒照顧、護膚產品、美妝產品、女性保健、傷口保養以及非處方用藥等，台灣的藥妝店、賣場經常見到的品牌如：Johnson’s、Neutrogena、Clean & Clear、Aveeno與李施德霖。此類消費型健康產品約佔嬌生營收的16%，嬌生管理層預計在2023下半年將此業務分拆為另一間子公司Kenvue營運，主因為消費型產品獲利與成長能力不如醫藥、醫材產品，分拆成兩間公司分別營運有助於個別專注於自身的業務開發與投資。

資料來源：嬌生

而佔嬌生營收比重過半達約56%的產品為醫藥業務，研發、生產的藥物的領域為免疫學、傳染病、神經學、腫瘤學、肺動脈高血壓與心血管與代謝疾病等，COVID-19疫苗也歸在這一類，會受新藥物上市而對營收挹注。醫藥業務的不確定性主要來自藥品專利權的時限（專利通常為20年，經試驗並上市後可能僅剩10年以下，多數藥廠會利用專有制度、侵權訴訟延長），若嬌生的專利藥物之專利權過期後，各大藥廠就可以生產學名藥（配方完全相同）或生物相似藥（具相似療效之藥物，配方不一定完全相同），侵蝕嬌生獨佔的市場，導致該藥品的營收、獲利大幅縮減。

資料來源：嬌生

醫材部門則提供骨科的人工關節、手術用具、電生理學等產品，其隱形眼鏡品牌ACUVUE則是可以在台灣眼鏡行輕鬆尋獲的產品。醫材業務容易受到醫院手術的頻率所影響，如下圖可以發現20Q2受全球疫情影響，手術遞延導致手術相關醫材銷量大減。

資料來源：嬌生

嬌生22Q3受匯損影響，成長幅度承壓，GAAP EPS 1.68美元，Non-GAAP EPS 2.55美元

嬌生22Q3營收237.9億美元（QoQ -1.0%、YoY +1.9%），由於其來自美國以外的營收佔比近半，深受美元升值的逆風影響，拖累營收表現，毛利率67.2%，稅後淨利44.6億美元（QoQ -7.4%、YoY +21.6%），EPS 1.68美元，經匯率、各項營運外費用調整後的Non-GAAP EPS為2.55美元。

資料來源：嬌生、Investing.com

就不同業務進行分析：

消費型健康業務於22Q3營收38.0億美元（QoQ -0.3%、YoY -0.4%），美國營收16.6億美元（QoQ -1.7%、YoY +2.1%），年增的表現來自於供應鏈影響下降、感冒季節的藥物銷售，以及因應通膨的漲價所帶動；國際的營收為21.4億美元（QoQ +0.8%、YoY -2.3%），這部份則見到Neutrogena跟Aveeno的銷售成長，不過美元升值拖累了營收表現不少，若排除匯率因素，國際22Q3的營收實質年增6.7%。
醫藥業務22Q3營收132.1億美元（QoQ -0.8%、YoY +2.6%），嬌生受惠此業務營收次高的骨髓瘤藥物DARZALEX營收年增38.7%，以及前列腺藥物ERLEADA、乾癬藥物TREMFYA兩者分別年增四成、五成所帶動。
醫材業務之22Q3營收67.8億美元（QoQ -1.7%、YoY +2.1%），主要動能除了維持原有商業策略的進展，還加上了新推出的手術縫合器材ENSEAL X1、關節置換解決方案VELYS等產品收獲了不錯的表現，不過中國的單量減少則抵銷了部份成長。

資料來源：嬌生

醫藥業務是嬌生營收、獲利率最高的業務，投資人須關注其專利權到期時間，及學名藥、生物相似藥的競爭

22Q3中，嬌生有56%的營收來自於醫藥業務，依照比例推算，未來若嬌生將消費型健康業務拆分出去，則醫藥業務將會佔嬌生的營收達66%；以稅前淨利率來看，22Q3醫藥業務的稅前淨利率為41.9%，而醫材業務為25.5%、消費型健康業務24.3%，也可以發現醫藥業務的獲利能力最好，因此投入醫藥的研發成本雖高，但還是嬌生重要發展與投資的業務。

類克專利權到期後，多項生物相似藥出現，分食市場

在嬌生的類克（REMICADE）專利到期後，多家藥廠推出了生物相似藥，市面上有Pfizer輝瑞(PFE)的Inflectra、默沙東(MRK)開發，現轉由Organon歐嘉隆(OGN)經營的Renflexis，還有Amgen安進(AMGN)的Avsola均為嬌生類克不斷出現的競爭對手，而生物相似藥的售價會較原廠價格便宜15~20%不等，各廠更會相互削價競爭，容易導致原廠營收、獲利在專利到期後縮減，如下圖所示。

資料來源：嬌生、輝瑞、默沙東、歐嘉隆

喜達諾預計將在2023下半年專利權到期，恐面臨競爭對手進場

由下表可以看到，免疫學藥物喜達諾（STELARA）在22Q3營收為嬌生藥物中最高，達24.5億美元，需要注意的是這款專利藥品將在明（2023）年下半年即將到期，而Alvotech與安進已分別在喜達諾的生物相似藥有所進展，虎視眈眈的要搶奪嬌生的市佔率。故CMoney研究團隊對嬌生最悲觀的預期是2024年起，目前佔嬌生整體10%營收的喜達諾之獨佔優勢會受到競爭對手的侵蝕。

資料來源：嬌生、美國專利商標局

嬌生22Q4營收持續季增，通膨仍高，美元匯率回穩，預期22Q4 Non-GAAP EPS 2.29美元

嬌生在今（2022）年受通膨高漲，侵蝕獲利能力，且聯準會相對應的強勁升息，導致美元走強，致海外營收表現較差，嬌生在通膨的環境下，有進行漲價來抵銷成本提高的影響。目前來看，市場預期聯準會升息幅度並未有加速的趨勢，因此CMoney研究團隊預期嬌生受強勢美元匯率拖累的程度將縮減，需求穩健，我們預期嬌生22Q4營收為248.2億美元（QoQ +4.3%、YoY +0.1%）毛利率67.4%，稅後淨利48.8億美元（QoQ +9.4%、YoY +3.0%），GAAP EPS 1.83美元，Non-GAAP EPS 2.29美元。

嬌生擁有廣大產品組合，雖在醫藥面有專利到期風險，但醫藥大廠地位穩固，目前評價合理

嬌生在消費型健康產品擁有廣大知名度，並有多項產品分布於全球，其醫藥、醫材商品同樣在產業中佔有一席之地，單看各大公司的醫藥業務營收，嬌生位居世界藥廠第四，而醫藥業務更是嬌生未來成長的動能，雖不斷面臨他廠的生物相似藥威脅，不過短期內仍難撼動其地位。嬌生除了不斷針對藥品開發投資，近期也宣布以166億美元併購心血管設備廠Abiomed(ABMD)以擴大其產品組合。CMoney研究團隊預估嬌生2022、2023年營收分別為960.6億美元（YoY +2.4%）、997.5億美元（YoY +3.8%），毛利率均為67.3%，稅後淨利193.0億美元（YoY -7.6%）、202.5億美元（YoY +4.9%），GAAP EPS 7.24美元、7.61美元，Non-GAAP EPS 10.10美元、10.23美元。考量嬌生歷年本益比約落在15-20倍的區間，目前本益比約17.8倍，CMoney研究團隊認為目前評價合理，建議區間操作，目標價179美元（17.5x 2023年Non-GAAP EPS）。

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