【研究報告】航空運價直直飆，華航(2610)還能買嗎？

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快速結論

21Q4海轉空運需求暢旺、節慶補貨需求推動運價創高，21Q4華航獲利優於21Q3。
2022年受惠於補庫存需求延續，貨運營收將維持高檔，預估2022年EPS 1.75元，年增73.6%。預估2022年每股淨值13.19元。
就2022年的展望而言，華航股價淨值比(PBR)2.06倍，評價不低，推測空運運價飆漲利多已大致反映，客運雖有復甦題材，但受到疫情的拖累，預期復甦時程將延長，後續股價上檔空間不大，且雙12、聖誕節等購物節慶將過，須提防利多出盡，投資評等為區間操作。

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21Q4貨運運價將見高點，華航貨運旺季更旺

2021年以來受惠於海轉空運的需求增加，21H1貨運淡季不淡，下半年步入傳統旺季後，帶動華航第三季營收來到344.7億元，運費漲價使毛利率來到16.15%，EPS 0.51元，大幅優於市場預期。

由於海運塞港問題並未明顯緩解，加上節慶、電商需求暢旺，第四季空運的傳統旺季來臨，在空運運能持續緊俏下，華航11月營收來到153.7億元，月增2.8%、年增52.9%。延續前篇【研究報告】八月航空運價開漲第一槍，華航(2610)下半年獲利將隨之上修的觀點，在全球運能緊俏且需求暢旺的情況下，空運運價將持續創高，華航擁貨運規模優勢，預期將帶動營收持續向上，預估21Q4營收459.7億元，季增33.4%，運價創高下的帶動下，預估毛利率18.26%，EPS 0.75元。

整體而言，2021年由於跨國客運需求復甦緩慢，在空運供給將維持緊俏下，又逢海運塞港帶動海轉空運需求增加，21Q4在歐美補庫存需求以及節慶需求的推動下，華航2021年獲利大躍進。考量21Q3表現優於預期，將華航2021年營收上調為1,376億元(前估1,229億元，年增6.7%)，預估毛利率13.4%，EPS上修至1.01元(前估0.85元)，預估每股淨值11.44元。

2022年貨運營運維持高檔，客運22Q4迎曙光

2022年預期華航主要成長動能將來自(1)北美庫存低檔，預期補庫存需求延續至22H1，2022年華航貨運營收可望維持高檔；(2)22Q4全球疫情影響淡化，全球客運可望逐步恢復至疫情前60~70%的水準，2021年的低基期帶動華航客運營收有雙位數成長。

近期Omicron變異病毒崛起，歐洲疫情嚴峻，英國更傳出首例公開的死亡案例，各國為抑制疫情擴大分別提高防疫手段，尤其日本近期宣布關閉國門，停售所有入境日本的機票，甚至連已簽發的特例簽證也失效，此將壓抑華航於東北亞客運航線的復甦(疫情之前約佔華航客運營收3成)，目前Omicron病毒的致死率雖不高，但預期我們的行動將持續受限。近期研究顯示，僅施打2劑疫苗並不足以防範Omicron病毒，且全球疫苗嚴重分配不均，預期在全球有充足的疫苗施打之前，病毒將持續變異，經濟活動將持續受變種病毒的影響。另外，歐美聖誕假期將近，之後又逢亞洲新年節慶來臨，推測各國政府為防止疫情失控，防疫政策較不易有明顯的鬆綁，將延後客運航班復甦的時程，預期最快要到22Q4跨國航班才會有更明顯的復甦，預估全球客運需求可望逐步恢復2019年6~7成(目前約50~55%)的水準，且將以各國的國內航班為優先，因此對於華航而言，明年的營運主軸仍將著重於貨運的經營，主因目前北美零售庫存低檔，預期將支撐貨運需求，且受限於全球航班數量有限，航空運能22H1將維持緊俏，22H2預期因疫情趨緩，客運需求逐步恢復，雖將導致貨運運價收斂，但考量逐漸步入傳統旺季，有利於支撐運價，預期華航2022年貨運營收將維持高檔，客運則因2021年的基期偏低，在疫情影響淡化後，預期客運營收將有雙位數的年成長。

2022年華航受惠於補庫存需求延續，貨運營收將維持高檔，客運恢復速度雖緩慢，但預期低基期將使客運營收有雙位數年成長，預估2022年營收1,703.7億元，年增23.8%，運價雖因運能增加而收斂，然客運營運減輕，預期毛利率維持14.68%，年增1.27個百分點，EPS 1.75元，年增73.6%。預估2022年每股淨值13.19元。