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台灣 NBR 乳膠第二把手，次居南帝，股本僅 10 億元
永豐餘集團的金雞母申豐 (6582)，股本約 10 億元，
為台灣第 2 大 NBR 乳膠製造商，次居南帝 (股本 50 億元)，
為全球第 7 大 NBR 乳膠製造商，年產量約 12 萬噸 (全球產能佔比 7%)，
且為第 11 大 SBR 乳膠製造商，也是全台灣最大造紙乳膠供應商。
主要客戶為世界手套大廠，擁有特殊工藝，品質穩定
申豐目前營收當中NBR 乳膠佔 85%，主要使用在醫療、檢驗、電子、食品用手套；
SBR 乳膠則佔 15%，主要使用在紙業黏著劑、綠色環保材質，
SBR 乳膠若應用在特殊用途，則擁有良好的毛利率。
因此申豐跨足多項產業，較不受景氣波動影響獲利能力。
申豐於 2009 年打入全球第一大醫材檢驗用手套廠供應商 Top glove，
且另外兩大手套廠也是其客戶 (WRPAsia Pacific、Master Glove Industry)，
因馬來西亞手套產量佔全球比重 60%，所以銷售地區集中在亞洲地區，佔比約 87%。
申豐製作 NBR 乳膠主要原料為丁二烯 (BD) 佔成本 40%、丙烯腈 (AN) 佔成本 20%，
製程技術來源自三井東壓化學株式會社，經改良研發後有別於業界一次性加料製程，採用連續性加料，
雖製程反應時間長，但生產良率高達 97%，也可以根據客戶需求調整配方，轉換率也高於一次性加料。
並且具有回收系統，減少餘料排放，丁二烯 (BD) 投料可降低 10%，為環保零排放製程。
全球醫療用級手套迅速成長，NBR 乳膠手套逐漸成為主流
隨著生產品質及醫療進步，乳膠手套消費需求持續成長，
平均年成長率約 8%~12%，目前一年的需求量約在 2,600 億支至 3,000 億支。
歐美等先進國家針對醫療產業已有法規要求需裝備一次性手套，
因此醫療手套是拋棄式手套當中成長最為快速的區塊，目前佔整體市場約 68%。
拋棄式手套大致分為 3 種材質：乙烯基手套 (如聚氯乙烯 PVC)、NBR 手套、天然乳膠手套。
過去 NBR 乳膠佔比低於 10%，但因具有比天然橡膠手套更不容易產生過敏，
且更輕薄的優勢，逐漸成為醫療手套的新寵材料。
截至目前天然乳膠的用量佔比降至 33%，而 NBR 乳膠手套佔比提升至 67%，逐年攻佔市場份額。
原物料丁二烯 (BD) 重挫，NBR 利差轉佳，上半年獲利創下 5 年來新高
2019 年馬來西亞手套廠商雖然積極擴產，但因為美中貿易戰影響，手套廠商保守看待相關訂單，
主要目標放在以去化庫存，導致申豐去年業績下滑，2019 年營收僅 32.7 億，-11%YOY，
因原物料價格下跌毛利率相較前年增加 6.24ppt 達 28.2%，
營業利益率較前年增加 5.67ppt 至 19.1%，EPS 成長 22.8% 至 5.01 元。
2020年初因新冠肺炎影響，原料丁二烯 (BD) 受低油價拖累，
去年12月底BD報價約在940 (USD/公噸)，但到5月底報價則來到360 (USD/公噸) 水位，跌幅約 62%。
因此第二季持續使用較低價格採購原料，且因疫情影響，對醫療級手套需求恐急之下，
NBR 乳膠價格僅跌 14.5%，使得利差轉佳，
相較前一季申豐 Q2 毛利率增加 18.43ppt 達 46.3%，年增 18.07ppt。
申豐原有 NBR 生產線共 15 條，在 3 年前斥資 6 億元，新建 6 條 NBR 生產線，
於第一季開始投入生產，並啟動產能去瓶頸作業，縮短製程時間，進而達到增加產能效益，
年產能從原本 12 萬噸拉升到約 15.3 萬噸，進一步提升申豐上半年的營收達 20 億元，+36%YOY，
毛利率 37.8%，年增 10.6ppt。EPS 4.46 元，+111%YOY。
主要客戶訂單滿載，並隨著冬季的到來，
疫情相對嚴重的歐洲地區新訂單不斷湧入
隨著冬季的來臨，
世衛組織警告新冠肺炎可能結合冬季流感迅速惡化，預期醫療拋棄式手套需求將大增，
醫療用手套由年初每 1,000 支 20 美元一路飆漲至目前 60 美元，年底前更上看至 80 美元。
下游馬來西亞醫療手套客戶 Top Glove 訂單能見度已經看到明年，
交貨期已排至 300 天至 400 天以後，將進一步帶動申豐下半年的獲利成長。
近期美國總統川普染疫，凸顯出疫情的嚴峻，將引領各國政府重新檢視防疫各項環節，
加上歐洲部分地區疫情加劇，醫療級手套訂單絡繹不絕的湧入，致使手套大廠紛紛提高用料庫存。
預估 2020 年 NBR 乳膠需求將成長 14.6% 至 180 萬噸，而供給量僅成長 8.6% 至 176 萬噸，
NBR 乳膠出現需求缺口 4 萬噸，申豐將因此受惠。
預期 2020 年申豐下半年營收較去年同期成長 33.6% 至 24 億元，
5 月起因中國內需積極提振內需，導致 BD、AN 和 SM 等原料走揚成本墊高，
申豐也隨之調漲 NBR 的供應價格，預估下半年毛利率較上半年增加 3.3ppt 至 41%，
EPS 成長 110% 至 6.11 元。
台塑化經歷完一個半月的輕油裂解廠歲修，於 9 月 30 日重啟，將進一步抑制國內的 BD 報價。
近期中油與中石化達成印度新合作模式協商，並有意與印度國營石化公司，
合資展開下游 AN 等專業項目布局，粗估建置年產能 26 萬噸 AN，亞洲區 AN 供給將轉為寬鬆。
同時，申豐也入股部份股權簽署「印尼石化園區上游輕裂廠合資前約」，預期在原料取得上能更具優勢。
預估2021 年申豐的平均毛利率可維持在今年下半年 40% 的水準。
申豐今年營運後勢持續看好，倘若疫情隨著氣溫下降而加劇，預估 2020 年營收 44.1 億元，+34%YOY。
毛利率 39.6%，年增 11.4ppt。營業利益率 30.1%，年增 11.1ppt。EPS 10.57 元，+110.9%YOY。
乳膠手套消費需求持續以每年 8-12% 的成長，預估 2021 年營收成長率 11.9%，49 億元，
毛利率 40%，年增 0.04ppt，EPS 12.01 元，+13.7%YOY。
考量疫情的嚴峻所帶來的獲利爆發，且醫療手套需求急切，訂單穩健，將支持申豐獲利持續增長。
防疫體系持續緊繃，有望帶動股價持續上攻
申豐近 3 年本益比區間多介於 10-18 倍之間，
根據營運狀況，預估 2020 年的 EPS 12.01 元，股價本益比約 17.4 倍，
而申豐前兩年 EPS 平均成長率為 23.5%，計算其本益成長比 (PEG) 為 0.74，
以成長股來看 PEG 小於 1，仍具有投資價值。
考量未來獲利因素:
- 冬季來臨，疫情延燒所帶動的醫療級手套需求，訂單已排至 300天以後，
- 全球手套需求持續以 8-12% 的速度增長，且 NBR 材料逐漸取代天然橡膠，
- 油價持續低迷、上游廠商陸續結束歲修、以及入股印尼石化投資案，原物料供給轉為寬鬆。
綜合以上因素，有機會支持股價繼續成長
投資建議採，申豐股價拉回時逢低布局
【CMoney 產業研究中心】
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